东方人柯达 128 150 238

通用电气 80 81 80

通用食品 72 75 2配1 168

通用汽车 48 54 84

好时代轮胎 111 122 3配1 114

国际收割机 43 46 51

国际镍业 100 116 2配1 124

国际纸业 117 135 3配1 87

约赫思——曼威勒 57 60 47

国家蒸馏器 29 38 25

国家钢铁 80 78 2配1 88

Procter&Gamble 76 74 150

西尔斯.雄獐 41 45 88

加利福尼亚标准石油 70 68 63

新泽西标准石油 58 64 67

特再柯 99 95 134

联合碳化物 151 140 111

联合航空 72 81 47

美国钢铁 96 86 50

西屋 90 85 72

沃尔沃 55 60 72

总计 2697 2830 3078

注a. 以1963年以基数的长期普通价 注b. 1962~1964年的潜在价

注c. 已调整 注d. 包括了通用汽车所有的一半股份

表26 1959年收益和分红预测与实际结果比较（以美元为单位）

上市股票 1963收益（注a） 1963年分红

价格线 Naess & 1963年 价格线 Naess & 1963年

预测 Thomas 实际值（注b） 预测 Thomas 实际值（注b）

预测 预测

联合化学 7.00 7.00 5.54 4.25 4.50 3.60

美国罐头 4.30 3.75 2.56 2.70 2.40 2.00

美国­精­炼 7.40 6.50 4.83 5.00 3.75 2.70

美国电话电报15.00 14.50 18.18 12.50 9.90 10.80

美国烟草 11.50 9.75 10.04 6.80 6.00 6.00

伯利恒钢铁 5.90 5.50 2.11 2.90 3.00 1.50

克莱斯勒 12.00 7.50 17.40 5.00 4.00 1.76

谷类产品 3.90 3.25 4.48 2.90 2.20 2.80

杜邦 12.25 11.50 10.05 9.00 8.50 7.75

东方人柯达 8.00 7.00 7.50 4.50 3.50 5.10

通用电气 4.60 4.25 3.00 3.00 2.80 2.00

通用食品 5.65 5.00 6.32 3.00 2.80 3.90

通用汽车 4.75 4.00 5.55 3.10 3.00 4.00

好时代轮胎 11.25 9.50 6.96 4.40 2.50 3.00

国际收割机 4.80 3.75 4.58 2.75 2.40 2.40

国际镍业 8.70 7.00 7.22 5.90 4.50 4.50

国际纸业 10.30 9.00 4.44 5.40 4.00 4.11（注c）

约赫思——曼威勒4.75 4.00 3.24 3.00 2.50 2.00

国家蒸馏器 3.85 2.75 1.67 1.90 1.50 1.20

国家钢铁 9.00 8.00 8.12 5.00 4.50 3.30

Proeter&Gamble5.30 4.50 5.50 3.10 2.60 3.20

西尔斯.雄獐 3.40 3.00 3.35 1.70 1.45 1.65

加利福尼亚标准石油6.25 6.00 4.50 2.80 2.45 3.50（注c）

新泽西标准石油 5.50 5.00 4.68 3.00 2.75 2.75

特再柯 8.50 8.50 8.58 4.00 3.80 4.20

联合航空 9.00 8.00 3.12 4.85 3.60 2.00

美国钢铁 9.10 9.25 3.28 4.50 4.50 2.00

西屋 8.00 6.25 2.56 4.00 3.00 2.40

沃尔沃 5.00 4.00 5.26 3.30 2.75 2.73

总计 222.45 195.45 179.94 128.75 110.90 99.99

注a. 或者是1962~1964年的平均值 注b. 参照1959年的基数。 注c. 包括在一半平均价时的分红。

1964年评估

刚刚讨论过的1959年预测，Naess&Thomas和价格线能给我们提供1964年中期的相应估价和头几年的预期值。这些数值反映在后面的表27和表28中。正如前面所做的，|奇+_+书*_*网|让我们通过评价给每组列出5种“最便宜”和5种“最贵”的股票。

根据1957年至1969年价值线的“潜在价”

5种最便宜的股票是：联合化学、巨蟒、伯得恒钢铁、联合碳化物、西屋。

“潜在价”385美元与1964年6月价505美元相比，跌24%。

根据Naess&Thomas“1969年——长期普通价”

5种最便宜的股票是：联合化学、ALCOA、克莱斯勒、通用电气、迅捷、沃尔沃。

“普通价”296美元与1964年6月价300美元相比，跌1%。

表27 基于1959年的道.琼斯工业平均值和

NAESS & THOMAS评价（以美元为单位）

上市股票 1964年6月 长期普通 长期普通 价格 长期普通

30日价 收益 现金分红 收益率 价值

联合化学 54.5 3.80 2.50 17.6 67

美国铝业 71.5 4.10 1.60 22.4 92

美国罐头 47.0 3.35 2.50 14.4 48

美国电话电报73.5 4.50 4.75 17.6 79

美国烟草 31.5 3.00 1.80 12.0 36

巨蟒 44.5 5.25 2.50 9.6 50

伯利恒钢铁 36.5 3.60 2.00 12.0 43

克莱斯勒 48.5 5.95 2.00 10.4 62

杜邦 253.0 11.00 7.75 24.0 264

东方人柯达 133.0 5.60 3.50 25.6 143

通用食品 88.0 5.00 3.00 20.8 104

通用汽车 88.0 7.25 5.00 12.8 93

好时代轮胎 43.0 3.75 1.60 14.4 54

国际收割机 82.0 6.20 3.00 12.8 79

国际镍业 79.0 5.50 2.75 17.6 97

国际纸业 32.0 23.5 1.40 16.0 38

约赫思——曼威勒 57.5 4.70 2.90 14.4 68

欧文斯.伊利诺斯玻璃99.0 6.80 3.00 17.6 120

Proeter&Gameble83.0 4.20 2.40 22.4 94

西尔斯.雄獐 118.0 5.60 3.00 23.5 132

加利福尼亚标准石油64.5 5.75 2.80 12.0 69

新泽西标准石油 87.0 6.50 3.80 13.6 88

迅捷 54.0 4.00 2.00 12.8 51

特再柯 79.5 6.50 3.20 13.6 88

联合碳化物 126.5 7.60 5.00 19.2 146

联合航空 49.5 4.80 2.50 11.2 54

美国钢铁 57.5 5.35 2.50 12.8 68

西屋 30.5 2.10 1.50 16.0 34

沃尔沃 29.5 2.30 1.20 12.9 30

总计 2222.0 150.90 84.45 2492

平均（除以2.67） 832.0 56.50 31.60 933

表28 道.琼斯工业平均值：1967~1969年价值线预测

（1964年6月30日作，以美元为单位）

上市股票 收益 分红 价格潜力

联合化学 3.70 2.30 67

美国铝业 3.85 1.70 85

美国罐头 3.50 2.40 57

美国电话电报4.00 2.50 68

美国烟草 3.00 1.80 33

巨蟒 6.00 4.00 70

伯利恒钢铁 3.25 2.00 45

克莱斯勒 4.75 2.25 45

杜邦 8.50 5.80 240

东方人柯达 5.00 3.10 100

通用电气 4.50 2.75 90

通用食品 4.70 2.80 71

好时代轮胎 3.25 1.50 43

国际收割机 5.75 3.50 63

国际镍业 2.25 1.30 36

国际纸业 2.25 1.30 36

约赫思——曼威勒4.00 2.50 54

欧文斯.伊利诺斯玻璃 5.85 3.20 100

Proeter&Gamble 4.20 2.25 70

西尔斯.雄獐 4.70 2.25 78

加利福尼亚标准石油 5.25 2.40 60

新泽西标准石油 6.00 3.60 73

迅捷 3.85 2.30 50

特再柯 5.50 2.80 70

联合碳化物 7.35 4.75 165

联合航空 4.00 2.40 50

美国钢铁 4.50 2.80 60

西屋 3.35 1.70 50

沃尔沃 2.25 1.20 32

总计 138.25 81.65 2186

平均（除以2.67）52.00 30.60 820

影响资产价值的因素

普通股的资产价值由以下因素决定：所有的有形资产（一般根据它们的账面价值），扣除普通股之前的所有负债和债权，按未偿还股的数量平分余额。如果存在资产价值，它的重要­性­是什么？几十年前，人们认为它是最重要的，正如资产负债表中所显示的，净有形价值是投资估价和投资决定的起点，就是今天它也是私人企业或封闭式公司评价的出发点。股票市场上，股票的价格完全按其他方式变化。价格是由当前或预期的收益、品质或“一般预测”和股息率决定的。对典型普通股来说，要找到可用于资产面值的对市价的具体影响力是比较困难的。

这样我们发现，虽然1963年纽约中央铁路股票背后有141美元的资产，却以15美元的低价卖出；另一方面施乐普通股在87美元卖出，而回调时仍低于有形投资每股3美元的价。表22表明，在道.琼斯工业股票中，巨蟒公司以自身有形资产价的一半卖出，而东方柯达却以超过5倍这个价卖出。

在我们的想法里，决不愿意完全按资产价目交换。困难在于帮助聪明的投资者形成这种印象。对这一点认真研究了几年之后，我不再轻易地建议将低于价格的资产价值的巨大亏损看作证券估价的“负面因素”。

如果资产价值超过了收益率价值，投资者对此几乎不会感兴趣，因为缺少相当收益率的固定资产占有了不合适的比重。然而，应该注意那些流动资产净额或者流动资本远远超过收益率价值或市场价格的例外情况。这不会发生在一些领先的和成功的公司，但在次等的公司中这种现象经常会发生。在这些公司中，我们经常看到，普通股只是在低于公司的流动资产价值而不少于其商誉价值时，销售才好一些。

在这一点上，股市评价与私人企业评价之间的区别比其他一些企业更明显。在私人企业中，如只有少量权益时，其价值会被评为最低水平，这是由于其手头的现金少于总负债。华尔街却并不是这样。如果企业作为一个整体不再能引起人们的兴趣时，人们常常会不顾企业所有其他财产，而明显地以低于现金资产价值很多的价格霞光他们的股票。这种情况只是不适用于第二等级企业。读者可以回忆一下1938年A&P普通股卖出时少于流动资金的情况，甚至一家更大的企业迅捷公司继续按战前的基价卖出时，也没人注意到这个事实。在1947年至1949年，甚至从1940年开始，就有大量的同类股票上市，它们获得的收益给人留下很深的印象。

在1957年至1958年，当普通市场处于高水平时，售价低于流动资金的公司仍大量地存在，而且数量之多令人惊异。在其他章节，我曾列出了一些属于大类的廉价证券。

在评价和选择普通股时，我建议把过量的流动资产价值作为一个明确的“增长因素”。如果能发现流动资产价值具有令人满意的收益能力，它就提供了有力的购买理由。对那些坚持将此放入公式的人，我建议在评价时，将流动资产价值超过收益能力价值量的一半加入到收益能力价值中去。

在以前，用现在或最近的一些例子论述规律比较容易。在1964年初，能用的例子不多，如果用了，也只具有一些可疑的独特­性­。不过，正如我所写的，我将会用一些当前的示范例子来阐述这个问题。

1964年3月，Burton－Dixie公司（床垫、枕头等制造商）以每股20美元卖出。在这以前的5年里，它的收益相对比较少，每股账面价值50美元，平均收益1.50美元。在1963年，每股平均收益1.03美元，独立的流动资金大约每股30美元，而现金资产每股16美元。保守的评价者估计每股长期收益1.50美元，并给18美元的收益能力价值提供12的倍数。但如果接受我的建议，他会再加上18美元和30美元的流动资金价值之间差值的一半，也就是说，相对比较合适的估价是每股24美元。

我不能自信地预测购买单一上市的股票，像1964年3月Burton-Dixie的价格那样还能获利。但如果能找到一些这样的组合，那么几乎一定能获得令人满意的结果。

成长股的评估

我以前讲过，证券分析家的大部分正式评价都与成长股的评价有关。我通过研究各种方式为读者提出了一个简单的公式用于成长股的评价。这个公式得出的价值数据相当接近于那些用更­精­密的数学方法计算出的结果。我的公式是：

价值＝当前（普通）收益*（8.5加上预期年增长率的2倍）

这个增长数应该是对下一个7至10年的预测。

读者可能会对表29感兴趣。它把我的公式得出的当前收益的倍数和别的权威机构的结果作了比较。根据公式很容易看出哪个增长率是固有的，哪个明显是根据当前市场价预测的。表中给出了这种计算的一些例子。施乐公司预测的33.8%的年增长率与通用汽车公司绝对适当的2.8%的年增长率之间的差别的的确是惊人的。在某种程度上，用股票市场的预感也能解释。通用汽车公司1963年的盈利————一些公司历史上的最高值————为何能艰难地保持住并且能适当地超出一点。另一方面，施乐公司的价格收益率代表了有很大业绩的大公司的投机热情，并且还可能会给它们带来更多的契约。

道.琼斯工业股票隐藏的或预期的5.1%的年增长率与1951年至1953年和1961年至1963年之间3.4%的实际年增长率（综合伯）形成了比较。

表29 收益倍数、增长率、所选股票的价格：1963

CA. 基于预期增长率的收益倍数

预期增长率 0 2.5% 5.0% 7.2% 10.0% 14.3% 20.0%

10年内的增长 28.0% 63.0% 100.0% 159.0% 280.0% 519.0%

根据我的公式所 8.5 13.5 18.5 22.7 28.5 37.1 48.5

得当前收益倍数

Molodovsky方法 11.5 13.5 16.1 18.9 23.0 31.2 46.9

Tatham表 18.0 25.0

Graham、Dodd和 8.5 13.5 17.0 20.0 23.5 31.5 41.5

Cottle的“优先法”

B. 1963年12月隐藏或预期的增长率：所选股票的价格（美元）

上市股票 1963年 1963年收 增值 预期年增 过去年增

12月（注a）价格 益（注a）倍数 长率（%） 长率（注b）（%）

道.琼斯 763.0 41.11 18.6 5.1 3.4

美国电话电报69.5 3.03 23.0 7.3 4.7

通用电气 87.0 3.00 29.0 10.3 4.6

通用汽车 78.5 5.55 14.1 2.8 9.4

国际商业机器406.0 10.55 38.5 15.0 21.2

国际收割 60.0 4.58 13.2 2.4

施乐 85.0 1.13 75.0 33.8 32.4

注a. 适应1964年6月分红。 注b. 1961——1963年平均数对1951~1953年平均数。

头等和次等普通股

防御型投资者和进攻型投资者之间实际的主要的区别在于：前者要限制自己向大的领先的公司投资；反之，如果后者的判断力和技巧告诉他这些公司有足够吸引力，那么他可能购买它们的股票。我认为，防御型投资者在对主要的股票作选择时，不必受我的评价方法或类似方法的影响，否则会给他带来比预想的更多的麻烦。如果他采用多种投资方法，或者采用如第9章里策略B和策略C论述的更简单的选择标准，那就足够了。

另一方面，如果进攻型投资者买进念头的或环公司的股票，他就会大胆地通过在众多股票中选择“最好的”来证明自己的独立判断。他会这个目的而选择我的评价方法，或者采用对他和他的有更加吸引力的其他选择方法。无论采用什么方法，我认为使人放心的情况应该是，他购买的股票价格所表示的企业部的市场价值，不要过于高出实际记录和谨慎的前景预测的价格。

就那些书籍有广阔前景并因此而表现得最热门和有最高价值的公司来说，很明显不能这样做。想想施乐公司，在1964年后期以132美元卖出，这个投机成功的公司因此在市场上拥有27亿美元的价值。这个数字依次是1963年销售额的10倍、利润的117倍、每股不足3美元的净有形资产的约50倍。我的主要论点是，作为真正的投资，不能买那种价格的普通股和同一水平的其他股，除非投资和投机混合在一起，投机占了统治地位，或对自己真正的购买动机含混不清。

很难鑿地划清次等股的范围。它包括大约2000种上市股票和好几千种未列出的股票，它们一般未被认作为有很大的市场发展前景的主力，从而进入“贵族阶层”。很明显，无论何时，在意见相异处都会有大量的相同部分，但在一般情况下，投资者应知道他民考虑的上市证券是属于头等级别还是次等级别。

聪明的投资者能够成功地在交待普通股中动作，他只在廉价时买进。这意味着当它们的短期前景看好也就是普通的购买者可能对它们很感兴趣的时候，聪明的投资者几乎不会买进它们。在这种时候，市场价格持续上升，并可能接近甚至超过预期的长期价值。明显地，这是一个有利的卖出而不是买进机会。

在这些次等公司不景气甚至有些无望的时候，价格水平其实更适合进攻型投资者。在这种时候对一种证券作出大的选择并不难，那就是，证券内在价值是其卖出价的2倍。这个评价方法经常被使用，很有利于确定预期公平价值。如果投资者砍他没有为这个价值中的每美元支付多于67美分甚至更少的钱，那么，他有充分的理由期望在来看有令人满意的收获。

为了说明在有吸引力的水平上的次等普通股的选择，我们将回到1957年的年末。在表30中，列出了在那里满足以下4条投资价值标准的5种股票。

1. 基本规模：有超过1000万美元的流动资本

2. 主要“廉价”标准：以低于净流动资产2/3的价格卖出普通股。

3. 低市盈率： 价格不超过1957年收益的8倍。

4. 良好的分红历史：至少在以前10年分过红利。

这5种股票在后来的两年里都获利了令人满意的进步，1959年12月的总价值略微超过前两年的净游戏资产价值。

表30 1957年末的5种交易股票（以美元为单位）

上市股票 1957年 每股流动 1957年 1957年 从某年 1959年

12月价 资本 收益 分红 开始分红 12月价

Alco Products 11 18.0 1.51 1.00 1946 18.0

Baidwin-Lima-Ham 9 16.0 1.48 0.45 1942 16.5

哥伦比亚影业 13 22.5 1.76 1.20 1942 18.0

Hart, Schaffner 22 41.0 4.34 1.60 1939 50.0

Schenley Industries 19 37.0 2.45 1.00 1941 36.0

总计 74 134.5 11.45 5.25 138.5

评估普通股的规则

以下11条建议为投资者或证券分析家提供了一组规则。这些建议试图给他们的评价工作以明确的帮助。

1. 评估价值取决于对收益能力的预测，因此要选用合适的倍数，如果必要还要通过调整资产价值来决定。

2. 收益能力一般代表对未来7年平均收益的预测。

3. 上面的预测应该是在对美元数量和利润率统计的基础上得出的，起点就是过去一些时期的真实情况，尤其是过去7至10年内的那些情况。

4. 当把早些年的价格用到计算中时，应该作出适当的调整，以反映后来资本额所导致的变动。

5. 倍数应该反映未来收益更长期的变化。倍数选12对股票的中立预测比较适当，“中立预测”也就是每股收益年预期增长不超过2%。这个数字的增加或减少依赖于评估者的判断和偏爱。除了异常情况外，最大的倍数应是20|Qī|shu|ωang|，最小的倍数应是8.倍数的范围应该符合一定规律，并随基本利率的变化而相反地改变。当然，能否在实际中这样做还值得怀疑，这是因为在市场中，心理因素————很大程度上决定了倍数————能使较高的利率更高，使较低的利率更低。

6. 如果有形资产价值少于收益能力价值（收益能力倍数），后者会由于反映了这种缺陷的一些恣意的因素而减少。我建议的因素是：将收益能力价值超过资产价值2倍的量减少1/4（这里允许不扣除超过有形资产100%的额外部分）。

7. 如果净流动资产价值超过了收益能力价值，可以让后者增长到超过最后传达室价值的50%。

8. 有些因素是不能控制的，例如战争收益，或战争的约束，或临时使用权，或租赁条件，或由于过去损失而获利的收入税的有限的减免。在不考虑反常条件的情况下，可能的收益总数或每股的损失应该是能估计到的，并且应该在评估价值时加入或从中扣除。

9. 在资本化结构有很大投机­性­的地方，也就是在那些企业优先股总量较大而不够均衡的地方，企业的总价值应首先被确定，如果企业只拥有普通股的话。这个价值应该以企业承认的主要债权经营价值为根据，然后在优先股和普通股之间进行分配（注意这个处理方法和基于优先股分解权的评估之间的区别）。如果根据前面第8条中所指反常条件来说需要调整，这种调整应该对企业总价值进行而不是对每股的基价进行。

10. 只有在评估价至少超过市场价1/3时，它们对指导当前购买才具有明显的价值。在其他情况下，它们作为补充的事实可以用在分析和投资决定中，如果现价高出评估价较多，它们也可用在卖出的决定中。

11. 无论在什么情况下，普通股的投机­性­越强，符合鉴定价值的实际根据就越少，特别是成长型公司，在它们的总价值中很可能有真正的投机­性­成分，对此无法作出任何可靠的计算。

投资与价值的投机成分

就成长股来说，它应该有利于建立价值的投资构成，这个价值要大致地与20倍于当前收益的最大建议值相一致。市场价的平衡可以说是代表了投资者对企业投机可能­性­的估计。这种可能­性­不仅是真正重要的价值因素，而且在大多数前景看好的情况下，它们可以比投资成分增加得更快。不过，我们会区分它们并称之为投机。由于很大程度上依赖于未来的发展，包括股市的发展，所以它们不可能设计得让人十分信服。

让我用两家重要公司的资料来说明我的意思，这两家公司是国际商业机器公司（IBM）和国际收割机公司。它们碰巧在纽约证券交易所中竞争了多年。在1961年的高价中，IBM以607美元卖出，当时收益9.10美元（包括海外收益）；国际收割机公司以55.25美元出售，1961年收益2.41美元。如果我们把20倍于1961收益的“最大投资价值”用于IBM，这使它仅能在182美元卖出，或者低于市场价的1/3.考虑购买IBM的投资者的问题在于如何对这个企业的竟夜灰心，即120亿美元的市场评价代表了一个公平的价值，还是一个保守的价值。很明显，投资者在这时不可能得出可靠的结论；如果他能得出，那他可能已经找到了每股1000美元的价格甚至更多的理由。我坚持认为不能因为有合适的条件，就认为1961年购买IBM是一种投资行为，甚至还允许销路好的公司的投机­性­支付较多的但不非常多的额外费用。

对于国际收割机公司，如果认真考虑其账面价值为68美元，而5年平均收益为3.20美元，以及这个公司在最重要的工业领域的领导地位，我们就能很好地得出这样的结论：它的股票投资价值超过了1963年收益的（或者说48美元）20倍，在高价55美元的投机­性­仅仅是每股7美元。这样，在真正的购买中，投资者总能带着比富有魅力的IBM更强的信任去购买它的股票。

根据与1961年水平的比较，国际收割机股票在1962年比IBM降得更厉害，而在1964年升得比IBM高得多，这个结果碰巧对国际收割机股票特别有利。对一次投资­操­作的内在质量的说明还不足以对经营结果产生太多的信任。另一对选自不同时间的例子可能会产生不同的结果。不过，我确信一个真正的投资者购买国际收割机类股票的选择比他们根据财务要求和心理态度作出的选择要合适得多。

选择“中级”股的一个方法

承蒙查尔斯.麦高瑞克先生（《财务状况分析》的合著者）（注1）提供了完美的成功的次级普通股投资方法，这个方法就是根据过去6年的平均收益来确定买点的。这些收益按照一个乘数比率转化为资本，正如一种有代表­性­的等级评定————例如价值线————所决定的，比率随着上市股票的品质而变化。由于较低的比率意味着企业自身的投机因素（与市场价格因素相区别），因此投资者将只考虑普通股的4个最高等级。

麦高瑞克先生为4个最高等级“购买乘数”的建议

定额评定等级 6个平均收益的最大乘数（倍）

A+ 20.0

A 18.5

A- 17.0

B+ 15.5

近些年来，有3个最高等级的普通股不能采用最大乘数，但在B+类（中间级）中大约有12种股票的价格在所需价格范围内。大部分情况证明了从购买日期起的现年或不足现年时间内，卖出且获得25%的收益是可能的。由于投资者通常能用其他符合自己购买标准的股票取代已卖掉的，因此，麦高瑞克先生建议投资者采用这个方法作为他的卖出原则。

注1. Harper & Row, 1964

>>>>11. 应用股票分析技术发现贬值的题材： 六个案例

股票市场上绝大部分理论收益并不是那些处于连续繁荣的公司所创造的，而是那些经历大起大落的公司所创造的，是通过在股票低价购进、高价时出售创造出来的。

对进攻型投资者有吸引力的购买机会产生于各种各样的原因。普遍的和经常­性­的原因是整个市场的低迷及公众对个人股票的极端厌恶。有些时候，当然这种情况很少，市场对公司经营的重大改进和它的股票价值的变动没有反应。一般情况下这发生在管理趋于发病的地方（在第8章已经讨论了克莱斯勒的情况；另一个案例是Crown Cork and Seal，1956年产生了新的管理体制，但其收益和市场价大幅升高的结果到1959年才显现出来）。我们经常发现价格和价值之间的差异，这是由于人们没有认识到公司的真实情况，这依次归因于会计核算的或公司关系的一些复杂因素。

有效的股票分析就是解决这些复杂因素并且弄清真实情况和真实价值。在本章中，我将给出这种分析作用的6个案例，它们取自铁路、公用事业和工业领域。其中3个案例在原先版本的第13章用过。那里，我这样写道：“另一方面，选择现行的例证，并由此思考与我们推论所喻示的不同的市场，将是十分轻率的。而我们恰巧认为分析不具有例证的价值，哪怕是一个相当属实的例证，除非它充分反映了能适用于不确定的时间，换句话说，除非它甘冒不可避免地犯错误的风险。”1954年的版本中加入了一个新的案例，1959年的版本中加入了另一个案例。读者应该很有兴趣地去找出这些建议的结果。我现在提供6个不同案例。

案例I（选自1949年版）

北太平洋铁路普通股，1947年12月31日价：20美元，1948年12月31日：16.75美元。

综述

第一次世界大战前的很多年里，北太平洋公司是较强的铁路企业之一。在1901年至1930年间，它每年所付红利不低于每股5美元。30年代公司遭受了经济大萧条的沉重打击。它避开了财务清算，在第二次世界大战前的1936年至1940年间，收益极少，没有丝毫的分红。然后，从1940年起，它又获得了大量的收益，并且大大改善了自己的地位。在一定程度上说，这些收益1947年底并没有反映在价格上，它还处在1937年平均水平以下。这种迟缓现象的出现主要有两个原因：第一，从1942年起，未能偿付超过每股1美元的红利————似乎控制着股票的平均价格；第二，北太平洋公司报告中对股票真实收益计算不足，这是由于一定数量的重要收益条款未列入收入账目。

北太平洋公司额外收益能力中有4个要素超过了所说的每股收益。它们的各类和结果列在表31中，还带有注释。

表31证明，北太平洋公司在1938年至1947年间，仅以3倍于其真正的平均年收益的价格卖出其股票，并且在这段时间内，每股有68美元（不足1/3）通过保留的盈利加入了普通股的净资产。我在计算中最重要的调整是Burlington（C.B. & Q.）净资产的增加。北太平洋公司和the Great Northern拥有成功的运输业的近一半。根据技术统计规则，北太平洋公司未分配收益的Burlington股份不 必向公司的股东们报告，但在最后的分析中，它们的公司的自身收益一样真实可靠。实际上，对北太平洋公司的股东们来说，Burlington的业务总收益和净收益与公司直接运作所得的一样多。

表31 北太平洋铁路1938~1947年收益（注a）

项目 10年总数（美元） 每股看平均收益（美元）

所报净收入附加净资产 94，000，000 3.80

1. Burlington R.R未分配收益的

北太平洋股份（48.6%） 59，300，000 2.40

2. Spokane S. & N.R.R 未分配

收益的北太平洋服份（50%）9，600，000 0.39

3. 西北发展公司（拥有全部

100%）未分配收益 1，100，000 0.05

4. 房地产部分利润（公司把这些

记入盈余而不记入收入） 12，800，000 0.51

总收益（用作调整） 178，200，000 7.15

所付红利 14，900，000 0.60

加入普通股资产净值 163，000，000 6.55

（10年：65.60）

注a. 作为报告，用于反映附加资产净值所作的调整。

在这种条件下，证券分析家的工作就是提供比公司自己的报表有更多信息的图表。表32提供的简明收入统计表为北太平洋公司的股东们反映了两个方面的统计结果：（1）提供给州商业委员会和其证券持有者们的例行报表；（2）合并收益，包括它每股总收益、Burlington和S.P.& S.的净收益和地产部门转化为收入的利润。

这些综合数据不但大幅度超过所报每股收益，而且还反映了这个事实，即北太平洋公司的营业状况和信贷地位已经变得十分良好，最重要的是1937年以来，总固定费用消减了30%。

形成北太平洋公司地位的另一个因素，应该是分析家提供的它所拥有的广泛的设备，公司可以通过其他运输者定期所付租费获得丈量的收入（11947年，公路业获得了各种各样的净租金521.6万美元）。在战争期间，公路业花费了不少于4000万美元用于添置新设备，这是由于根据战时统计所允许的特殊的折旧费或折旧提成，设备也会贬值趋向零。在10年中，北太平洋公司自己用于折旧的支出总数是9800万美元，相当于以每股40美元计。这就意味着公司有大量的新有形资产以很小的净价记在资产负债表中。

表32 北太平洋铁路公司的分析结果（以千美元为单位）

项目 1947年 1937年

所报 所调 所报 所调

营业收入（总额） 142600 253000 64900 11800

可利用的费用（缴纳收入税之前） 27100 50300 14500 20900

固定费用 10500 13300 14400 19100

收入税 3200 12400 200

普通股剩余 13400 24600 100 1600

每股（注a） 5.40 9.90 0.06 0.65

盈利（缴纳收入税之前） 2.58倍 3.75倍 1.01倍 1.09倍

注a. 以美元为单位。

结论

北太平洋公司的案例论证了机警的投资者感兴趣的两个观点：第一，受传统统计方法的影响股份将在一个相当大的范围内变动，而在有些情况下不可能描绘出普通股真实的经营情况和结果。第二，如果长期保持与收益相关的低股息率，会导致越来越多的交易，这是由于低股息压低股价，同时它又允许不断增长的资产净值以未分配的收益形成积累。

1947年末，北太平洋公司的普通股毫无疑问地受到这两个因素的影响。这两个因素共同作用会万千一些似乎很清楚的估价过低的情况。除非以后铁路行业的运转比预期的总体市场不利得多，否则，在20美元时购买北太平洋股票的人，只能期望对其股份和经营结果之间的悬

殊差异作重大校正。尽管随后的价格降至14美元，股息升至每股1.50美元，作出这处预测也还显得很冲动，但我愿意坚持这一点。

结果（1953年增长）

后来的发展是惊人的，1952年北太平洋以94美元卖出，差不多是1948年底的6倍。这次大幅度地提高是由于出现了我大1949年分析中没有预见到的事件，那就是在Williston盆地发现了一个重要的油田，那里的一大片地产属于北太平洋公司。这种从天而除的运气使它变成了公众投机的目标。

公司的全面收益保持在我的分析中反映的平均率水平，并且红利提高到每股基点3美元，按季度支付。在研究者中的一般观点是，作为铁路股北太平洋值得定在50美元的价位。如果在Williston盆地没有重大发现，我的建议可能会非常合理，但这个运气不可否认地证明了它是北太平洋案例中的重要因素。

案例II （选自1949年版）

标准动力与照明（SP&L）优先股，每股7美元（红利累计至1947年末，每股90美元）；1947年12月31日价：106美元。

综述

这个案例分析比其他证券分析更为复杂。我选择这是为了给读者以公司事务错综复杂的印象。那些不受投资中技术方面因素­干­扰的读者可能会略过这一部分。为了简明起见，我将扼要地进行分析。

SP&L是公用事业控股公司系统中一家最好的公司，此系统由于1935年制订的《控股公司条例》而被解散。SP&L的主要资产是标准电气公司的最优先股和普通股。后者在许多公司拥有股份，其中最重要的是费城公司。这也是一家控制着位于匹兹堡的著名的Duquesne Light公用事业的控股公司。

把SP&L系统复杂的组织­精­简或解散的计划被长期耽搁了，主要原因是由于标准电气优先股东和普通股股东们的利益冲突。1948年初，证券交易委员会施加了一些压力，以加快这一个工作的速度。

SP&L公司的一些显著要素概括在表33中。

该表的关键部分是估算价值的数据。这些数据选自一个有经验的公用事业股分析家的研究报告，该报告由纽约证券交易所（注1）于1948年2月出版。它们由标准电气公司系统的预计收益能力所推出，并按保守的比率资本化。所有标准电气股票总价值的70%分配给最优先股，25%分配给次级优先股，5%分配给普通股。这个分配顺序，反映了证券分析家们

注1. Josephthal & company。

表33SP&L的结构（以百万美元为单位）

SP&L的资产 1947年12月 估算价值

31日市价

40751股标准电气最优先股,每股7美元 @100 4,075 @160 6.520

116万股标准电气普通股 @13/8 9.595 @2.5 3.990

杂项债券和股票 概算1.300 1.300

总计 6.970 11.810

减去:债权结算的估计减少量 0.270 0.270

资产结余 6.700 11.540

资本化:

34054股SP&L优先股(每股100美元) 3.405

累计红利(每股90美元) 3.065

优先股债权总量 6.470 6.470

176万股普通股的结余 0.2309 5.070

关于上市优先股的优先权在执行实际计划过程中是怎样减少的观点。

SP&L优先股所示价值

根据上述资产评价，SP&L有足够的资金可以支付优先股每股190美元的全部本金并返回股利。如果运用这种方法，在每股106美元时购买优先股会非常有利可图，但有经验的投资者将考虑到优先股不会被完全付清的可能­性­。正因为如此，除了证券盘子较小或有利可图，有经验的投资者不愿意接受按计划购买证券的理论。和106美元的价格相比，出现的损失会达到25%，但SP&L优先股仍留有每股143美元的补偿价值（1947年12月起优先股加7美元股利）。

如果研究一下这样活动的历史，我们会发现SP&L优先股价值的另一种情况。在1945年S.E.C通过的重组计划中，其每股可送资本重组后的14.5股普通股，而标准电气公司的7美元优先股可获得10.5股。这为这两种上市股票确定了14.5：10.5的价值比。虽然新计划与旧的完全不同，但假定这些最优先股的相关价值不会有明显的变化，也是公平的。以1947年12月31日为基点，标准电气优先股每股7美元的市价将会保证和SP&L上市股133美元的价格相对应。事实表明，后一种股票在市场上被相对忽略了，大概主要是由于它不像标准电气公司那样出名。

结论

过去的经验表明，当过程延续时，标准电气7美元的优先股最终的计算会比其卖价高得多。因此，作为结论，我认为SP&L的优先股最终有较好结果是合理的。

会对这个结论产生不利影响的危险和障碍是什么呢？

首先，是时间问题。没有人能说出在这种情况下要多久才能得出结果，是需要两年呢还是更长时间。虽然这足以投机者望而却步，但对真正的投资者来说，这绝不是什么大问题；如果价值在所显示的价格附近变化，即使这个­操­作从1947年12月起用了3年时间，投资者也会对年收益非常满意。

其次，是存在这样的可能­性­，即当工作还在进行中时，经济形势就恶化了，所属公司股票价值急剧地下跌。危险是现实的，但在一定程度上，就公用事业普通股的一般­性­投资来说，其危险­性­与之相比没有什么不同。由于购买的‘SP&L优先股潜在价值大大地超过了它的目前价格，从而带来了大量的边际安全，所以公用事业因为发展不顺利所导致的最终三产的可能­性­相对减少了。

依据对复杂情况的详尽分析，这种廉价购买在绝大部分情况下会产生有利的结果。

结果（1953年增加）

标准电气公司和SP&L重组计划的耽搁比预期的要长。然而在这期间，公司潜在的地位提高了，并且1949年SP&L公司优先股价格在7美元时，红利重新开始支付。在1947年12月之后的3年里，股票以165美元卖出。1953年公司按股东的选择（或者是新股或者是现金），以面值支付了全部欠债，加上10美元的偿债溢付，再加上红利，总计每股214.65美元。

案例III（选自1949年版）

美国夏威夷轮船公司（AHS）。

在这个案例中，分析不依赖于未决定的收益能力，这是两次前期讨论的关键因素，但依赖于特别的资产负债运行。

财务上出现的情况

1947年底，AHS股票以每股39.5美元卖出。在那年的公司报告上，每股收益3.85美元，付红利3美元。在1940年至1947年间，报告上的每股平均收益4.25美元，分红3.30美元。在战前9年里几乎没有利润。一家大型投资服务机构算出它的每股净资产价值或资产净值大约是62美元。

这些数据说明AHS的股票没有大的吸引力。大多数二等企业从市场价赚取了比公用事业企业多得多的利润。公司的报告表明，美国商业船队前途未卜甚至没有什么前途。

证券分析家调整的数据

资产负债情况 报告显示，该公司有额外资产，数量相当于库存现金，但没有反映在资产负债表中，只是大部分表示在脚注中。这包括：

1. 补偿费（租金和船的征用费）。以前由政府提供给公司的但由于数量不足而被拒收，公司重新申请了更多的补偿，并且可能至少追回以前提供的那部分。

2. 债权。接管船只和别人还未偿还的，或者是部分未偿还的债务。

3. 所拥有的超过成本的股票增长的市场价值。

4. 税务部门承认多付但最终未能退的税款。

这些项目表示的额外现金价值，交税前大约为800万美元，税后大约为550万美元，平均到普通股的39.60万股上————只是未偿还的股票————每股约14美元。

比可用资产问题更有意义的是它们的结构。净资产大约3000万美元的总量，包括资产负债表中未列出的项目，其中大约2800万美元是流动的，并且这些资金中绝大部分是等价现金，这就意味着市场价的每1美元都对应着近2美元的流动资金。它还表示1947年的绝大部分收益源自少量运输业资金的运用，反之，美国大量的债券和类似的现金资产在缴纳后只能产生大约每股1%的利润。1947年底的资产负债经过修正后概括在表34中。

表34 1947年12月31日 AHS公司资产负债表（以万美元为单位）

普通现金 45.06

特殊现金 1750.30

有价证券 451.00

应收项目和库存 673.90

减去：当前债务 647.40

留作资本收益税 382.00

净流动资产（所报告的） 2296.40

加上：未说明的债权和现值（概算） 800.00

减去与此相对的税（概算） 25.00

股东总流动资产 2864.40

固定资产 81.30

预付数量 128.70

股本总资产 3056.40

以39.60万股算，每股 77（美元）

经过修订的历史记录 1939年底，公司每股含有10美元周转资金及12.50美元的固定资产，总计每股22.50美元。那年股票收盘在28.50美元。8年后，各种各样的固定资产降至约每股5美元，而净流动资产经过加上的调整升至不低于每股72美元。在那期间，公司每股付出了26.50美元的红利及增加了62美元的流动资产。

很清楚，自1939年起股东的地位改善了。在一定程度上说，这绝不会反映在前面引述的财务报告数据中。能产生大量现金价值的主要原因是以很高的比率将船舶的吨位转换成现钱。公司让它的在册船舶按每吨1美元或2美元的折合成本运营，因为公司能认识到，在战争情况下，通过保险和收取征用费，交税后，每吨相当于50美元的价值。这些收益并没有表现在其收益数据中，而它能进一步地被理解，是因为公司报告说只获得了政府当作租金所付补偿费的75%（公司对只收到75%的现金而剩余部分由法律支配提出了抗议）。

分析家的结论 如果可能，那么很难不作出这样的结论，此时AHS股票比1947年底每股40美元有价值得多。作为战争环境下的结果，企业不仅积累了很多的现金资产，而且从管理的角度它也不会决定将现金用于购买船只，除非习俗和表现出的交易条件从股东们的立场看来很有吸引力。考虑到几乎所有的资本都在流动和这种投资的最小值，1947年的经营结果和分红都很令人满意。

当然，有这种可能­性­，就是这些现金资产投资没有利润而且连本金都被浪费了。每次投资都会有不利的可能，但追求利润的投资又不得不根据可能­性­作出决定。按照这个标准判断，对保存股东们所拥有的资产的管理能力就有了可信的根据。AHS公司在历史上走下坡路可以追溯到1899年。它从1902年起开始连续分红，除了1926年至1928年的繁盛期，这一点很奇怪。在第一次世界大战期间该公司支付的红利相当多。

1947年底，当该公司握有与现金资产等量的2900万美元的净值以及约3100万美元的总净资产时，其股票以仅仅1570万美元的企业市场总价值计价显然是低廉的。

结果

在1947年至1953年间，AHS保持了3美元的红利并使股价从40美元上升到60美元，显示出一人令人满意的综合结果。随后，更多的投机事件发生了，它们包括，股东们努力引起的一次政策改变，后来的控制转让，新型货船临时计划的宣布————后被搁置————以及用公司大部分股本重新采购。投机的热情使价格在1957年升到了142.5美元，不知何故，到1958年底又退回到91.5美元。1959年初，公司提出以105美元购买那些多数股东未持有的股票。那些少量的股票有一半以这个价格成交了。

案例IV（选自1954年版）

荷兰王牌石油公司（RDP），美国股，1953年6月份：27美元。

综述

RDP占有RDS集团（英荷壳牌石油公司）60%的股价。集团总是作为整体经营，是世界第二大石油企业。直到近几年集团的财务和经营报表仍不健全。由于它不作全面分析，因此不能与其他石油公司作比较。这些不足在1951年的报告特别是1952年的报告中作出了补救。

对1952年经营情况的研究表明，英荷壳牌石油公司是一家非常活跃与成功的企业，根据它的预示收益力，公司的股票例外地在市场上以低价卖出。通过与同一领域的一家更大的竞争者新泽西标准石油公司的简单比较，这些事实会最有效地反映出来。更重要的数据反映在表35中。

作为大型石油企业，英荷壳牌石油公司和新泽西标准石油公司的所有相似之处都显示在相比较的数据中，但基本区别在于某些价格。英荷壳牌石油公司的预示市场价值（根据纽约证券交易所的场外市场中英荷壳牌股票27美元的卖价）只是新泽西公司的29%，但它的销售量却是新泽西公司在90%，在折旧和损耗前，它们的净收益几乎相等。作为一个结果，购买英荷壳牌股票的投资者会获得3倍于新泽西股票投资者的现金收益及2.5倍于新泽西股票的最终收益。RDP的1953年6月价与其他大型美国石油公司所作的比较，表明获利是相类似的。

表36 两大石油公司1953年的比较（以美元为单位）

项目 英荷壳牌石油公司 新泽西标准石油公司

资本化：普通股 50，700，000 60，600，000

普通股市价值 1，368，000 4，727，000

长期债务 467，000 459，000

少数股权 235，000 464，000

资本化总量 2，070，000 5，650，000

（根据市场普通股）

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