1947年 259 高135（1946年）

1952年 424 年末140

银行家证券公司具有一些不同于普通投资合伙公司的特征，其优先股有参与的特权。通过这种特权，它转走了资产上涨的60％。如果优先股没有这些特权，普通股价格在1952年底将上涨到每股893美元。公司主要集中投资在百货商店、房地产，另外投资于大规模的箱包业。在早期公司借入大量资金，相对增强了普通股的杠杆作用。

当1932年该股票以75美分出售时，显而易见其价值不少于55美元。没有自我保护的购买者应仔细分析一下在1941年出现的同样情况，两者均存在巨大利润与损失的可能­性­。

纺织品­精­加工机械公司

这是一个自相矛盾的极端例子，但又合乎逻辑。该公司的产品在市场上已认输但股票价值与价格却大幅上升。从表面上看该公司的表现并不奇怪。当一个公司经营不成功、被告知没有收益不能进行分红时，股票价格会狂跌，几乎没有人注意公司资产的转换价值。但在这个公司决定清算时，资产价值就变成可控因素。公司如存在大量债务，就会变得没有支付能力，股票持有者几乎得不到什么东西。但在大部分情况下，在公司清算关闭时仍有大量可出售资产，债权者可得到支付，股民们大体能收回其原来的投资。

在纺织品­精­加工机械公司丧失盈利能力时，已很少受到人们的青睐。1940年其优先股报价为3美元，普通股约为1美元。1943年股东决定解散清算公司。在1944年至1945年的清算过程中，优先股总计每股收到110美元，在稍后几年中每股又收到80美元。

所以在清算过程中每股价格从3美元上涨到190美元。有趣的是普通股没有参与这一涨价过程。优先股每股累计有91美元的红利没有被支付，另外每股的资本合计为100美元，这就足够吸引了解情况的资金。

由于情况相似，一些细心的读者也许希望比较一下周期发生的美国装修公司优先股。该股1940年10月1股卖1美元。经过1930年至1940年的连续亏损后，战争使经营状况转好，大量利润得以实现，1947年优先股市场价值升到202美元。在这两个事例中，发生了几乎同样惊人的获利，前者通过公司退出行业来实现，而后者则通过公司拒绝退出行业来实现。

两个简单的例子

这里简要总结一下Reo汽车公司自1920年合并以来的兴衰情况。1920年至1929年企业连连盈利，总计达3800万美元；1930年至1940年企业连续亏损，亏损额达2200万美元，并且公司被暂时接管。1941年至1947年公司又恢复盈利，盈利额达1500万美元。1949年股价下跌4美元，1952年又上升4美元。

资本金和公积金从1919年的1400万美元上升到1928年的3200万美元，1940年下降到200万美元，到1947年又上升到1600万美元。股票市场价格从1920年的1100万美元上升到1928年的7000万美元，1961年下跌至100万美元，1964年回升到1700万美元，1949年又下降到300万美元，1953年回升到1400万美元。

最后来看一下纽约证券交易所上市的Clinchfield煤炭公司。在1928年至1939年间，除1934年公司略有盈余外，其他年份均亏损。1940年每股盈利1美分，平均股债下降2点。到1948年平均每股盈利27美元，1950年股票价格达200美元。

无疑，股票市场上绝大部分理论收益并不是那些处于连续繁荣的公司所创造的，而是那些经历大起大落的公司所创造的，是通过在股票低价时购进、高价时出售创造出来的。如此大幅变动的利润只有通过事后计算才知道，但这些例子对聪明的投资者却有特别重要的意义。投资者应明白，股市价格的投资者却有特别重要的意义。投资者应明白，股市价格的大幅变动是对不同的影响因素的强烈反应。对股市反应用“强烈”一词表明，股市可为有智慧与勇气的投资者创造许多相当好的机会。

模式4： 成长股的行为

最后部分有别于于先前，是因为它说明了股市行为的不同部分。一个成长股的确定，不仅是因为其一个特别好的历史，而且要求这种情况将继续下去。大部分公司股票的这种内在增长最终将会逐步或完全停止，所以，股票市场对其走向如果具有洞察力，许多成长股在其盈利能力出现减弱之前不丧失了高价位。

我们还不能对成长股市场发展变化趋势进行先见之明的判断。令股民们大吃一惊的是，当一个公司的实际收益已明显下降时，股价仍会保持很高。然后股民们对股市前景深感失望，而且这种失望的心态在股价较高的情况下表现更加强烈。

有时由于股民的固执心理，或长期前景看好的原因，一些恶化的成长股价格就会表现得比其应显示的价格高，1947年至1948年的航空股表现就是如此。

持续增长的3M公司

在叙述之前我们来看一下表42。

表42 1929~1963年的3M公司普通股

年份 普通股净收益 每股（注a） 高价（注a） 高价时市盈率

（万美元） （美元） （美元） （倍）

1929年 131.7 0.03 0.33 11.0

1939年 436.5 0.10 1.25 13.0

1947年 1071.5 0.23 3.00 13.0

1952年 1673.0 0.33 8.00 24.5

1957年 3943.6 0.78 34.00 43.5

1963年 9067.8 1.73 73.00 42.0

注a. 根据1963年资本额调整。

从表上我们得到一个很深的印象：3M公司有非常令人满意的历史，市场价值显示了股民的信心，认为公司在未来的几年里将会继续繁荣。该公司公布了市盈率后，公司的股票交易比1929年更活跃。值得注意的是，1929年整个公司的资产被评估高达1400万美元，到1958年其普通股的市价总额17.50亿美元。因公司连续盈利，为企业带来了高位市场价亦为企业带来了灾难。

3M公司的股价在1957年从101美元的高位降到次年的70美元，1961年又从87.5美元高位降至1962年的41美元低位。如此波动无疑是投资商的热情被公司不同寻常的增长所引发的必然结果。无论如何，股市这种波动与公司的真实盈利变化没有多少联系。

IBM公司有与3M公司几乎同样的经历。IBM公司的净收益包括国外收益，年利润从1929年的670万美元增长到1963年的3.03亿美元，股票价格从1929年的50美元上升到1964年初的192美元。但是如我在前面所指出的，在1961年12月到1962年5月不到6个月的时间里，股票价格下跌了50%以上。

利润下降的同时投资增长： 菲利浦.莫里斯公司

在1929年至1939年间，当几乎所有公司利润下降的同时，菲利浦公司的税前利润增长了20倍。这是企业的巨大成功。7年以后，公司净利润明显下降，但市场上投资热情依然高涨。1946年股市价格高达企业前盈利的27倍，是当年盈利的3.5倍。从那个水平起到1948年初，股价下跌了2/3，比其他领导股下跌幅度大得多。这明显是投机者对公司变化反应滞后的表现。随后公司的销售额和利润均有大幅增加，但有意义的是，1950年至1953年的牛市高价并没有超过1938年至1946年的最高点。

公司1953年的每股盈利为4.13美元，1957年每股盈利为4.50美元，但1957年的平均价格低于1953年的平均价格。

表43 1929~1952年的菲利浦.莫里斯公司

（销售和净利润以千美元为单位）

年份 销售 税前净利润 税后净利润 调整价格 实际价格

1929年 479 426 高23 23

1939年 73344 9140 7436 高144 144

1942年 112565 14254 7792 低55.5 55.5

1946年 170906 8251 4958 高177 71

1948年 低63 71

1950年 305804 35087 16689 高143 57

1952年 314895 22228 11345 低107 43

企业的运行结果并不代表投资者的热情

TWA公司的发展变化就像航空运输业的一个缩影，它有一个充满希望与失望的过程，许多年后投资者又恢复了信心。经过多年的发展，到1937年公司进入一个快速成长期。公司的收入迅速提高，1937年为500万美元，1944年为2500万美元，1947年为7900万美元，1952年为1.61亿美元，到了1963年达3.75亿美元。从交通流量来看，航空运输业的每一家公司都是充满希望的。

但TWA公司的净收入却是另外一种情况。公司从1937年96万美元的亏损发生意想不到的转变，1944年达到275.30万美元的净收入。随着1946年至1947年毛收入的巨大增长，公司竟出现极不成比例的亏损。在这两年中亏损额达到2300万美元，而在是1945年公司的账面净资产为1800万美元，因此巨大的亏损将股东的资产一扫而光，使这个领头的成长股公司实际上变得无力偿债。在随后几年里，公司又恢复盈利。1950年至1952年，年平均盈利为900万美元，每股盈利为2.7美元，公司财务状况随公司发行新股得到改善。但1956年至1957年公司又出现了赤字。

正如读者可能预料的一样，TWA公司股票价格波动是极大的。在1937年从27.625美元下降到4美元。在1945年又上升到79美元，这个数据是市盈率的27倍以上，反映出投资者对未来有更大的信心。接着在1947年价格回落到13.5美元。

同一般股票的价格变动行为相反，TWA公司股票价格的下落幅度比收益和公司账务状况的下滑幅度小得多。1948年价格恢复到22美元，这表明公司股票总价值为2200万美元。但这对这个债务比资产多得多的公司来讲是一个微不足道的数，所以即使是这个紧缩的价格仍反应出投资者对公司未来充满乐观的一种固执。在1948年我写道：

通过比较TWA公司与北太平洋公司在1938年至1947年的财务状况与价格行为的不同之处，是很有指导意义的。在一个例子中，巨大的利润增长并没有导致股票价格上涨；而在另一个例子中，巨大的亏损并没有导致价格下跌。在风险分析家看来，那些注意案例的股民的偏见在这自相矛盾的例子中表现得多么的固执与缺乏理­性­。当然这也有可能表示那些能看到10年或15年变化趋势的股民具有特殊才能，但以往的经验并不能支持这种“伟大的远见”。

对航空业充满自信的股民们认为公司的净收益在1948年以后将会增加，但1952年股价却低于1948年，股民们的预期又一次超过了现实。1957年TWA股价为9.5美元，到1962年为7.5美元，这同公司这两年的财务亏损是相一致的。

1963年公司的财产与股价发生了戏剧­性­的变化。该年每股盈利2.99美元，到1964年股价超过50美元，创造了一个新记录，所以股民们又重新进入一个对TWA与航空业充满信心的阶段。我相信那种过去发生过的股价与盈利相分离的情况又将重新发生。

1947年两个活跃的成长股的比较

在1947年，被投资者认为是成长股的股票中，可口可乐与IBM倍受青睐。这两家公司在过去的30多年中均取得了迅速的发展。如果参看表44中所列的两家公司的有关数据，我们会发现投资者对可口可乐公司更加看好。1947年，可口可乐股票售价为每股盈利的26倍，而同期IBM股价仅为每股盈利的15倍不到。这说明可口可乐公司的股民认为，该公司的市盈率将比其他公司增长得快。事实如表45。

表44 1947年两家公司的统计（以美元为单位）

项目 可口可乐 IBM

销售 179 300 000 144 500 500

净收入 33 021 000 33 553 000

普通股每股收益 7.59 2.18（注a）

普通股价格范围 197~141 32~25（注a）

比率：高价对收益 26倍 15倍

注a. 根据1957年资本调整。

表45 1957年两家公司的统计（以美元为单位）

项目 可口可乐 IBM

销售 296 800 000 1 000 400 000

净收入 29 920 000 89 292 000

普通股每股收益 7.07 7.73

普通股价格范围 115~95 377~249（注a）

比率：高价对收益 16.3倍 48.8倍

注a. 根据1957年资本调整。

两家公司后来的表现同股民们预期的相反。IBM公司以一种特别快的速度继续增长，1957年的股价是1947年的12倍，1958年达到17倍；市盈率1957年是1947年48倍（这还不包括海外的辅助收入）。与此相反，可口可乐公司却带给1947年的追随者极大的失望。当其销售额继续增长时，净收入却在下降，每股的收益也在下降；1957年的股价还不到1947年的一半，标准.普尔平均市场指数不到1/3，最后市盈率从1957年的26倍下降到16.3倍。

在两个不同年份的高价股投资中，1947年对可口可乐的1000美元投资，到1957年仅值620美元，而1947年对IBM的1000美元投资，至1957年值11800美元，两者达到1：19。

这些数据比较说明，在不知道最佳收益的情况下，选择最好的成长股是不易实现的。股民错误选择股票的危险已在一些专门投资成长股的资金中体现，这种危险表现为价格的意外变化与整体股价相对比较的结果。

总结

最后4个例子表明，投资成长股有一些现实的意想不到的风险。我相信大部分投资者往往在不恰当的时候对这种公司抱以极大希望。在下一章我将从另一角度讨论这个问题，(奇*书*网^.^整*理*提*供)并证明公司过去的发展并不能作为决策投资的充分条件。

>>>>13. 收益和价格变化的组合分析

许多现在衰落的将会复兴，

许多现在荣耀的将会衰落。

投资者或许会问，关于债券应该如何更聪明地进行­操­作呢？对于这个问题没有现成的答案，因为相关的研究还没有进行。我有可能告诉投资者的是，在过去的年份里，不同的债券在实践中是如何­操­作的。可以用两种便利的方式来收集这些信息：（1）通过研究一个特别种类的债券被大量投资的实际结果；（2）通过记录大量市场行为的案例，从这些行为中可以统计出假定的投资结果。

投资研究很少被公开，以展示在实际中被实实在在地认识的结果，这个结果后面附带着一个公开的和定义了的理论，或者技术，或者跨越了相当长一个时期的选择计划。我确实有一堆末加工的资料，反映了大约200个投资基金政策的数据和运作状况。通过这些资料，这一类研究可以得到实施。这项工作已在进行着。其间，在投资分析档案中，并没有东西与大量客观的观察和经验的数据相一致，而观察和经验很有助于科学的进步。

假设研究与实际经验和系统记录相分离，并在债券的全局行为和普通股的行为之间有着良好的比较，那么债券的研究成果就会更丰富，例如，那些远在1924年由E.L.史密斯编辑的跨越长长的1871年至1937年期间的Cowles委员会的资料。关于不同等级的公司债券的可比较成绩的复杂调查（在国家经济研究局的领导下）结果最近已发表。有一系列的研究————然而并未很好地集中在一起————与投资者关于优先股的经验相联系。毫无疑问，这种类型的更多更好的数据将会逐渐地出现在商业财政学院研究生院的研究活动中。然而，对爱寻根问底的投资者来说，这与他有权了解一般证券的重要­性­相比，供他使用的归纳­性­研究资料太少了。

在查尔斯.E.莫日尔基金的资助下，近年来，芝加哥大学对1926年以来纽约证券交易所上市的所有股票的表现进行了­精­心研究，从这个研究中得出的有趣数据已在1963年发表。

在我自己关于证券的工作中，亦有机会实施或指导了一系列对投资策略关系问题的研究。在本章我将提供它们中的部分结果，并评价它们对证券购买者的重要­性­。

四组随机案例和道.琼斯工业股票

第一项研究的目的，是为了测量所列地位和周期————例如，很多年中市场上一直交易的纯粹的事实————影响多组证券的价格表现。我特别感兴趣于对比那些在1957年至1961年出现的、与其他组群容易区别的新普通股所表现出的质量和价格。我通过建立四组随机案例来实施，每个案例包括30种工业股票。第一组限于纽约证券交易所的股票，第二组为其他交易所的股票，第三组为1957年以前发行的未上市股票，第四级为1957年至1961年第一次发行的股票。在每组案例中，我使用了在1963年12月《标准.普尔月度股票指南》上首先出现的30种证券。

作为第五组案例，我采用了道.琼斯工业平均指数中的30种股票。然而这些并非随机挑选，也并非短期行为，它们可以说是最大和最强公司的不同方案的代表。

与每个组群中的投资者和投机者的经验极其相似，我假定所有股票按1957年和1961年最低和最高价的中间值购买，然后我把每个方案的市场价格变成1962年的低价，并统计了到1963年底的结果。

我为这些股票的最高市盈率增加了相关信息————用1957年至1961年的最高价格除以最高收益————以及其他方面的收益股利和资产价值图表。材料被概括在表46中。

考虑到前述1962年衰退期间新普通股的社会购买者的经验，我认为所表现出的结果确实是可怕的（实际上真正结果或许比我所发生贩的更坏，因为标准.普尔将那样的证券选择在它的股票指南里，它或许假定这些选择比那些被省略的更好）。读者最好花费一些时间检查在股票市场所经历的交叉选择，它提供了可能是最有力的证据：小企业出售新普通股构成了最没有吸引力的“投资”（这个词完全是适用的）形式和最危险的投机中介。

与在较老的未上市股票中选出我们的30种样品股一样，我发现较小交易所的股票与纽约证券交易所的股票同样在

表46 5级普通股市场地位和首次交易日差异的比较

项目 道.琼斯30 NYSE30种 其他30种 1957年前 1957~1961年30种

种工业股票 上市股票 上市股票 30种非上市 非上市股票

股票

质量因素

1963年支付股利 30 28 18 19 16

1957——1962年赤字 1 3 7 4 9

1962年1亿以上卖出数 30 20 2 1 1

1962年收益下降 20% 20% 34% 29% 28%

1957~1961年高价时市场评价

价格/收益 62.70 35.20 163.00 19.80 23.90

最高价/1957~1961年最大收益 21.60 21.00 18.10 13.30 26.00

最高价/1962年收益 24.30 25.60 27.00 18.90 36.00

最高价/资产价值 2.26 1.73 2.00 1.51 4.85

最高价/1957~1961平均价格 1.33 1.44 1.48 1.55 1.48

1963年末投资或投机者经验

1962~1963年下降 －42.5% －51.5% －60% －53% －70%

自1957~1961年高点 －16.0% －30.0% －40% －25% －56%

自1957~1961年平均数 －16.0% －32.5% －48% －37% －55%

1963年接近于

1957~1961年高点 +14 －2 －22 平均 －40

超过1957~1961年平均数量 20 11 7 7 8

超过1957~1961年高点数量 3 2 2 2 6

从1957~1961年平均一半少的数量 4 4 10 9 13

司质量和市场效果方面取得了积极的进步，最后，非随机的道.琼斯工业平均指数中的30种股票被发现给出了整组的最好结果。这些对比支持了我的观点：防御型投资者应该将他的普通股方案局限在大的和强的公司证券中。

表47 相关的各种指数情况

项目 道.琼斯工业 标准.普尔 国家证券局普遍

平均指数（注a） 500种股票综合 计算指数（注b）

1957～1961年平均 578 56.8 108.8

1961年高点 735 73.6 142.9

1962年低点 535 52.3 79.8

1963年终 767 75.0 141.8

1962年下降

自从1957～1961年高点－28％ －30％ －44％

自从1957～1961年平均－ 7％ － 7％ －27％

1963年接近于

1957～1961年高点 ＋ 4％ ＋ 2％ － 1％

1957～1961年平均 ＋32％ ＋32％ ＋30％

注a. 这个平均作为一个单位显示了比平均的那些个别证券较小的变化。

注b. 月指数

在表47中我增加了资料，以比较标准.普尔公司的500种股票综合指数与按月提供的以35种未上市股票为基础的国家证券局工业平均指数所反映的市场价格变化。我们将注意到标准.普尔股票比道.琼斯30种工业股票运行得好，并且第三市场指数也运行得好。在1951年至1960年，开始时以100美元购买超过1000种纽约证券交易所的股票并持有它一直到期末的结果，与购买道.琼斯工业股票的指数相类似（这个事实被芝加哥大学的研究所证实）。这些数字似乎与我的随机案例的指示相矛盾，该指示认为单体组合的质量越高，所期待的结果就越好。

对所使用的平均指数的近期研究至少将部分地回答这里的明显矛盾。标准.普尔指数实际上是由公司规模权衡的，因为较大的和领导­性­的企业承担了价格变化的绝大部分，本质上它极不同于道.琼斯30种股票中的大企业。国家证券局指数的构成有点和道.琼斯类似，这个指数通过在最大和最强的未上市股票中选择35种来实现。所有的处于纽约证券交易所的股票组合指数在1951年至1960年运行相当好的原因，或许是低质量股票并没有特殊的销售努力，并且或多或少地有以它们的相对价值出售的倾向。很清楚，由于对低等级证券大吹大擂的促销因素，诱使公众在它们的市盈率大于真正强大的公司时才出手，而可笑的价值高估并没有那么有害。

一个公司群的长期变动

将本世纪初纽约证券交易所的铁路股票清单和1948年的相同清单进行比较是有益的。尽管一些公司已经通过合并或其他一些形式而消失，但几乎所有比较重要的股票都能容易地被跟踪到1948年的情况。突出的事实是，每一种以高出1900年平均值出售的股票已经丧失了它的大部分价值；相反地，所有以高出1948年平均值出售的铁路股在1900年的估价相当的低。表48给出了列于纽约证券交易所的普通股的可比较价格。

表48 1900年与1948年一些铁路普通股的价格比较

（以美元为单位）

平价以上售出的股票 1900年1月价格 1948年6月30日价格

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