随着政策的放宽，优惠的引资措施、区位优势的吸引力与高投资回报率相得益彰，使得越南成为外国投资者眼里最具吸引力的国家之一，国际资本纷纷涌入。联合国贸发会议公布的《2007年世界投资报告》显示，作为富有吸引力的投资地，越南的排名高于英国和德国，这一调查结果也得到了同一时期安永、麦肯锡等机构研究成果的支持。

从越南开始大规模吸收FDI到现在，已经有400亿美元的FDI实际到位。2007 年，越南签订外资合同金额达到203 亿美元，同比增长693%，创下历史新高。到位的外资达到51 亿美元，比2006 年的3956 亿美元增加近12 亿美元。其中工业吸引外资90 亿美元，服务业85 亿美元。投资规模在4000 万美元以上的项目60多个，投资额超过100亿美元，占引进外资总额的60％以上。截至2007年，越南共吸引了近9500个外资项目，注册总额约980亿美元。外资投资领域占国内生产总值的17％，占全社会投资额的16％，在2006～2007年的盈利高达690亿美元（而2007年的GDP仅为713亿美元），其中出口额(原油除外)达286亿美元，占总盈利的41％。越南计划投资部外国投资局局长潘友胜不无自豪地称之为“第二次外商投资浪潮”。

截至2008年6月底，在不到半年的时间里，越南吸收FDI的协议金额就达到了3161亿美元，同比增长3倍多！其中新批准项目487个，协议额3095亿美元。仅5月份，越南政府就批准了130个项目、75亿美元的FDI意向投资金额。FDI的很大比例投向了服务业。在新批准项目中，投资额超过1亿美元的项目19个，其中超过10亿美元的项目6个，这6个中有4个是五星级酒店、会议中心、高尔夫球场等项目，合计达837亿美元。

疯狂涌入的外资如同武侠小说中的武林高手给刚刚习武有小成的越南灌输“真气”，帮助越南冲开任督二脉。任脉是越南发展工业的羁绊——投资不足、技术欠缺、产品无法与国际接轨，限制了这个少年国家的产业升级。而激增的FDI正是一股浑厚的真气，为越南扩大生产能力、开拓海外市场开拓带来了飞跃式的进步。督脉则是越南修炼成长的软肋——持续贸易逆差、对海外援助的依赖，使财政本来捉襟见肘的越南更加穷于应付。资本项目由逆差转为巨额顺差，提振了越南国际化的元气。然而，练武之人若不扎扎实实练好内功，不但难以将这股真气融入丹田，一个不小心，恐怕还有走火入魔之忧。

资本项目开闸

“在相同的世界经济情况下，为什么越南的通货膨胀远远高于周边国家，就是因为过度的外资注入，将外部购买力过多地引入越南经济体中。再加上大量外资注入引发的当地消费过，大批项目建设热潮叠加所产生的超高通胀。”日本经济学家KENICHI OHNO在《越南经济管理评论》上发表的一篇文章中写道。

加入WTO以后，越南逐步放松了资本项目管制。虽然近几年越南的国际贸易和国际收支经常账户逆差不断加大，但是随着外资流入的不断增加，凭借资本账户的顺差，经常项目的逆差得以弥补，而且还略有剩余，于是在经常账户逆差不断扩大的情况下外汇储备却连年增加，从2004年的70亿美元剧增至2006年的134亿，2007年更是增加至约200亿美元。2007年，越南资本账户的流入高达175亿美元，其中大部分是中长期投资。此外，还有来自海外越侨和打工者的汇款流回国内，规模近60亿美元。这两项相加，一年之内有240亿美元资金进入越南，相当于越南全年GDP总量的三分之一强。尽管越南央行也通过出售政府债券进行对冲，但毕竟规模有限，大部分还是要通过发行国内货币予以对冲，这就逼迫国内基础货币的供应不断增加。

在投资领域方面，越南FDI大量投向房地产业、旅游酒店业和股市，其投资结构并不稳健，而且与经济波动关联紧密，会增大经济波动幅度。FDI本身并不一定是老老实实的资金——蜂拥而来的FDI带有极强的逐利预期，与国际“热钱”在这一点上实际上非常相似，因而也可能具有一定的破坏­性­。在经济向好、各类资产价格低估时，FDI大量涌入，而当地资产市场泡沫一旦破灭的时候，以FDI为主的各类外资很可能对市场丧失信心而作鸟兽散，或者是承诺投资不再到位。这种大规模的釜底抽薪，会进一步造成当地货币大幅贬值，大量投资项目流产，失业率和经济状况恶化，进而形成巨额坏账，乃至摧毁信贷体系，最后给国民经济带来沉重打击。美国投资银行ROTH CAPITAL的副董事长唐纳德斯特森表示：“FDI对一国经济本来是好事情。但是在短期内有这么多的FDI注入到越南，好事就会变成坏事。我们目前没有看到越南政府对这方面有什么政策反应。这是一个很大的问题。”1997年在泰国就曾发生过类似的惨案，我们会在下一篇中详细回顾。

此外，正如上文所分析的，巨额美元流入后，越南盾有升值倾向，越南政府为保持出口竞争力不得不回购美元，放出本币，进一步推高了流动­性­过剩，使得通胀持续升温。毫无疑问，在经济基础尚显薄弱、政府金融监管能力不足的情况下，资本项目的开闸增加了经济中的不稳定因素。

2000年7月，胡志明市证券交易中心挂牌交易，标志着越南证券市场从此起步。目前越南股市交易市场分为河内(HASTC)和胡志明交易所(HOSTC)，以及OTC市场。股票透过证券保管单位做移转，尚未开放期货以及期权的交易。

外资疯狂进入越南的这两年，也是越南资产价格飞速高涨的时期。在某种程度上，正是巨额外资的大量涌入，推高了越南的资产价格并且形成泡沫。随着泡沫破灭和汇率浮动幅度的扩大，前期进入的外资不但能够获利抽逃，还可以利用通胀恶化、资产价格泡沫破灭和经济预期转差等机会，在汇市和股市上反手做空来放大利润。

传统上，通过银行间接融资是越南企业的主要融资渠道。……。（详细内容请见原书，支持正版打击盗版）。

连年逆差

长期以来，国际收支失衡问题一直困扰着越南。革新开放后的一段时期（从1986年到1992年），由于出口量在开放政策鼓励下大幅增长，加之受到制裁和外债的束缚而难以进口，贸易逆差曾一度下降。随着制裁解除和外债问题的解决，进口量持续增长，贸易逆差重新抬头。在亚洲金融危机后，被很多新兴国家所拒绝的“华盛顿共识”，在一定程度上却被越南所接受——越南进一步确立了出口导向型战略。虽然这使越南得以争取时间切入经济快行道，但在国际环境发生剧烈震荡的情况下，对外贸的依赖过高和持续扩大的贸易逆差成为极其不利的因素。

越南自古以来是以农业为主的国家，国内工业化水平低、企业竞争力较差、服务业基础相当薄弱，出口的高附加值产品很少，主要靠出口原油、大米、水产品、咖啡、煤炭等来创汇。同时，由于急于加快现代化建设，越南引进了大量的工业项目，但国内零部件等配套能力太弱，需要的大量机械设备和原材料只能通过进口来满足。因此，越南的进出口产品结构极不平衡：出口的主要是附加值低的劳动密集型产品，而进口的主要是国内急需的高附加值产品和原材料。以2007年为例，出口额超过10 亿美元的商品有10 种。其中大米出口14 亿美元，咖啡15 亿美元，橡胶144 亿美元，水产品38 亿美元，纺织服装778 亿美元，电子及电子零配件22 亿美元，鞋类396 亿美元，原油8477 亿美元，木制品236 亿美元，还有电线和电缆。相比之下，进口额超过10 亿美元的13 种商品主要有：进口机械设备100 多亿美元，成品油70 多亿美元，钢铁近50 亿美元，布匹40 亿美元，电子产品及电脑30 亿美元。

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银行体系喜忧参半

越南银行体系一直以来都以国有商业银行为主，但这些银行实力普遍较弱。截至2006年底，越南整个银行业自有资产总额约10亿美元，自有资产率约为45%，远低于东盟国家（123%）和亚太地区的平均水平（131%）。而且银行收益普遍较低，资产收益率（ROA）平均为065%，所有者权益收益率（ROE）平均为654%。不良贷款率占总资产的比例高达207%，显示整个体系的资金风险较高。虽然数据不太好看，但这已经是经过了一番银行体系改革之后获得的成果，实属不易。

回首过去，越南的金融体系改革也随着革新开放的步伐而逐步推进，主要从几个方面入手：一是同其他国有企业一样，引入股份制，在国营占主导地位的前提下形成多种成份共存的金融系统。允许成立合营银行，大力发展农村信用合作社，甚至鼓励外国银行在越设立分行。二是加强法制建设，于1990年颁布《银行法》，建立在中央银行领导下，工商、农业、投资与外贸专业银行为支柱的二级银行系统。1992 年开始，越南实行中央银行与专业银行职责分开的制度。这一制度明确了中央银行作为“国家的银行”和“银行的银行”的职责，主要目标是保持货币与物价稳定。此外，还有调节货币流通量、发行债券弥补财政赤字、通过黄金市场和外汇市场等­干­预­操­作实现国家外汇政策。改革之后，国家中央银行不再承担原有的财政借款与透支功能，也不再从事商业银行的经营­性­业务。而商业银行则完全实行企业化运作，独立经营、自负盈亏，不必再由于行政要求而向缺乏偿还能力的企业贷款。银行的透明度得到改善，人们可以了解其经营状况。

在此期间，银行体系也加快了对外开放的步伐，2005 年亚洲商业银行（ACB）将856％的股份以2200万美元的价格卖给了渣打银行，西贡商信银行将10％的股份卖给了澳新银行，技术商业银行将10％的股份作价2700万美元卖给了汇丰银行（目前外国的机构和个人对越南银行的股份持有率限制在10％以下）。2006 年，VP Bank 向华侨银行（OCBC）出售10％股份，越南东方银行（Oricom bank）向BNP 帕里巴证券服务公司出售10％股份。2007 年，南方银行（Southern Bank）与大华银行（UOB）达成了出售10％股份的协议，德意志银行宣布向河内建筑商业联合银行（Habu Bank）出资。对于越南本土银行来说，通过引入外资，不但能够补充资本金，也能够引进宝贵的人才、技术和管理体制，改善服务质量，甚至扩展全球网络等等。外资银行则看重越南国内银行的网络和市场。2007 年4 月1 日起，根据越南在加入世界贸易组织时的承诺，外国投资者进一步被允许在越成立纯外资银行。

随着股份制银行的增加和外资银行的涌入，一方面各家银行竞相发放贷款，另一方面过热的经济使人们对未来收益的预期看好，信贷增长速度也就逐年增加。然而，政府虽然允许私人及合资银行快速扩张，却未能控制资产质量，对多种所有制之下的银行信贷还缺乏监管的经验，也缺乏收紧银根的意愿，从而使得银行信贷过分扩张成为资产泡沫的直接导火索。2006年越南信贷增速达25%，2007年达50%。摩根士丹利警告说，放贷标准不严格导致了越南银行业危机。

面对持续增加的通胀压力，2008年开始越南国家银行已要求所有的商业银行对房地产业和证券投资限制贷款，并收紧消费信贷，基准利率也提高到14％。为此，商业银行已几乎停止对证券投资者的贷款，反过来人们也难以承担高企的贷款利息。贷款资金的断流加速了越南股市在这段时间的下跌。同时，货币供应量的减少导致银行出现日益严重的流动­性­紧张，工农业生产由于贷款的限制而纷纷受到影响。

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应对失当，负薪救火

迟到的对策

2007年3月，瑞士信贷亚洲首席经济学家陶冬针对越南股市66倍的市盈率一针见血地指出：“如果说中国股市出现了疯狂，越南股市更疯狂，不过外资是炒作的主体。”他预言，越南政府不久就会出台“针对海外短线热钱的一系列限制措施”。然而，越南政府的调控迟迟不见踪影，让这一预言落空了。

从2005年到2007年3月12日的两年多时间中，越南股市涨了5倍。到2007年1月份时，越南股市指标股的平均市盈率就已高达73倍，成为“增长率最高的股市”。然而越南监管部门对外资不仅不限制，甚至还采取鼓励的政策，使得国际游资安全地获取丰厚利润，并且顺利获利撤退，顺手还对股市、汇市双向做空，给越南的资本市场和货币政策带来了极大伤害。

实际上，越南政府并不是没有机会提前控制住局势。这一轮CPI高涨始于2007年初，在2008年初恶化，“次贷危机”和粮食、能源价格大涨也早已给各个国家敲响了警钟。如果在2007年，当石油和食品价格迅速上涨，股市和楼市泡沫达到高点甚至开始破灭的时候，越南央行就能迅速地作出反应，控制投资规模，收紧流动­性­，加强热钱监控，降低由此产生的通货膨胀压力，遏制经济过热，则很可能将这场动荡提前消弭。但是，越南央行虽然提高了存款准备金率，并且通过出售政府债券来适当回笼货币，但是短期利率在2008年之前基本维持未动。直到泡沫已经显著并行将破裂前夕，才仓促出台了房产交易税和股票收益税，提高利率和让货币贬值，这些反而加快了泡沫的破裂。

可以理解，越南政府最不想看到的是高速行驶的经济快车减速或停车。为了保持经济的“越南速度”，越南对于物价上涨水平保持了较高的容忍度。出于对降低经济增速的担心，以及不希望由于取消低息贷款而影响国有企业的竞争力，越南央行在缩紧银根方面犹豫不决。宏观经济调控措施无视关键经济数据的预警，反应迟钝得让人吃惊，直到将通货膨胀纵容成心腹大患。越南学者痛惜地表示，如果政府能够在2007年9月而不是2008年3月采取行动，情况就不会那么艰难了。决策者的犹豫不决，错过了“治病自救”的最好时机。

当然，作为年轻的和缺乏金融管控经验的政府，越南政府的反应速度确实不可能像建立了完善预警机制的成熟经济体一样灵敏。财政、银行和有关政府相关部门缺乏磨合，互相配合不协调也是越南政府缺乏相关经验和­操­控能力的表现之一。

直到2008年2月，越南央行才推出“一揽子”的经济调控措施，包括落实从紧、谨慎和主动的货币政策；投放越南盾买入外汇并采用多种工具回收资金；保持汇率政策保持稳定，兼顾出口；不能出现负利率；保持金融组织系统和财政制度的稳定和健康；控制证券、不动产经营和消费的贷款等等。2008年5月中旬，越南政府大举加息325基点，企图勒紧通货膨胀的缰绳。但疾驰中的CPI并不能马上停下来，5月份仍然跑出了252%的新速度。在巨大的压力之下，越南政府在6月11日又打出了一套组合拳：将越南基准利率由原来的12％上调至14％，为亚洲最高的利率水平；把贴现利率从原来的11％调到13％。同时允许各商业银行的最高贷款利率由原来的18％调高到21％；把官方外汇市场美元对越南盾的比价从10日的16139贬值2％，调整为16461。

亡羊补牢，为时不晚。

事与愿违

由于美元持续走软导致石油价格持续高涨，为了适当升值，更好地对冲能源成本的上升，并且对通货膨胀起到控制效用，越南国家银行于2008年3月将越南盾与外币的浮动幅度由075%扩大到1%。然而，汇率浮动幅度的加大却给热钱获利退出提供了便利，使得越南盾在短时间内由升值变为贬值，两个月内快速贬值26%。而美元的短期企稳，对国际热钱所产生的吸引力，又进一步激发了热钱迫切套现离开的冲动。

汇率的调整没有发挥应有的效果，在越南这个本地货币弹­性­较弱的国家，人们多年来一直把美元作为便利的替代货币，汇率的调整引起了公众的普遍恐慌。在负利率下，加上通胀预期，居民的存款意愿降到冰点，纷纷前往银行提取越南盾换成美元、黄金或者其他大宗商品，进一步加大了贬值压力。

《华尔街日报》发表评论指出，在这一情况下，国际热钱将再次施展对汇市和股市双向做空的“提款机战术”：目前12个月的无本金交割远期合约(NDF)的越南盾跌幅超过30%。如果越南政府放任本币贬值，国际热钱可以在汇市上有所斩获；而如果采用加息手段控制通货膨胀，则股市必然下跌，可以从股市的做空单中获利。

为了抑制通胀，越南央行终于在2008年开始收回流动­性­，通过提高法定存款保证金、进行公开市场­操­作、发行央行票据、控制信贷等方式收缩银根。2008年2月越南央行一次­性­发行20万亿越南盾的票据（占越南M2的18%），结果当月隔夜银行间拆借利率飙升到20%以上。暴风骤雨一般的紧缩政策让准备不足的银行手忙脚乱，银行体系陷入资金紧张，进一步挤压了股市和房地产市场的泡沫。而房地产市场和股市的大幅下跌，又反过来损害了银行的资产负债表和越南的实体经济，这打击了市场对宏观经济的信心，加速下跌并加速资金仓皇外流。

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立于世界经济危檐之下

次贷危机流祸

2007年3月，以美国新世纪金融公司濒临破产为标志，次贷危机开始爆发，美国住房抵押贷款投资公司、贝尔斯登等金融机构相继申请破产保护或宣布出现严重财务困难。美林公司、花旗集团、摩根士丹利、雷曼兄弟、美国银行、摩根大通、瑞银集团……这一个个如雷贯耳的国际金融巨头名字排队出现在巨额亏损名单上。根据瑞银集团在2008年2月底发布的报告，全球金融机构已经公布的信贷损失及资产减记总额超过1810亿美元。在经济全球化和金融体系联动的背景下，次贷危机迅速从美国本土波及其他国家。高盛公司研究团队2007年11月份发布的研究报告预测，次贷危机将会给全球金融市场造成最高达2万亿美元的损失。迅速席卷全球的次贷危机在给金融机构带来亏损的同时，也打击了市场信心，提高了投资者所需的风险溢价，从而造成欧美资本市场的流动­性­紧缩。据花旗银行统计，仅在2008年1月23日之前的一周内，亚洲基金的赎回金额就高达47亿美元。

实际上，次贷危机爆发和重灾区远在大洋彼岸，购买次贷相关金融产品的发展中亚洲国家也不多，因此它本身对亚洲国家并无直接的重大冲击。然而美国毕竟是当今世上的“顶尖高手”，马上运起内力吐故纳新，将次贷危机之“毒”逼出体外——要知道，国际市场上的主要大宗商品都是以美元计价。这美元持续贬值，可就苦了站在“下风口”的发展中国家。发生在欧美金融机构的数万亿美元损失不会凭空灭失，通过向全球市场输出通胀、吸收发展中国家主权财富基金的投资等方式，让这些经济体帮助它们分担大量的损失与风险。

为了缓解次贷危机带来的通货紧缩和经济趋缓，美联储采取了降低基准利率、大量释放美元流动­性­和放纵美元贬值等应对措施，累计高达325%的降息幅度与不断升高的利率差，诱致大量热钱流出美国，在追逐高额利润的驱动下，热炒发展中国家股市与全球大宗商品市场。而在美国向全球输出通货膨胀的过程中，发展势头强劲的越南首当其冲，深受其害——各种生产成本增加，外汇储备一边减少一边缩水，加之金融之门洞开，国际热钱来去无踪，让缺乏经验的“少年之国”忙了个焦头烂额。

为什么大洋彼岸的感冒会让越南频频打喷嚏呢？原来，美国是越南最大的商品出口目的地和重要的FDI来源。2007年，越南商品出口美国达100 多亿美元，同比增长28%，占越南出口总额的207%。可是，在美国输出通胀、加剧全球大宗商品市场泡沫和放任美元贬值危害发展中小兄弟出口贸易与外汇储备之际，美国从发展中国家进口的产品却并未出现价格高涨的趋势，这一方面与发展中国家低水平、低技术含量的劳动力密集型同质竞争有关，另一方面也是由于美国刻意压低发展中国家产品价格。结果，全球能源、原材料、农产品等大宗商品市场暴涨的压力主要由发展中国家承担，而欧美却得以趁机疗伤。次贷危机爆发以来，欧盟、美国的通胀水平虽然都相继超出了历史警戒线，接近5%，可部分发展中国家的通胀水平却达到了灾难­性­的两位数，甚至超过20%。

虽说“君子不立危檐之下”，可是如果不站在这个国际危檐之下，越南又能站在哪里呢？

全球通胀热浪

2007年下半年以来，在美国弱势美元政策和国际投机资金的双重诱导下，能源、粮食、原材料等国际上以美元计价的大宗商品价格暴涨。这种通胀压力无孔不入，传导到几乎全球所有经济体，导致全球各个经济环节的所有产品应声涨价。

次贷危机也让包括对冲基金、养老基金、投行大鳄等在内的西方投机力量成了惊弓之鸟。为了降低次贷危机造成的巨额损失，他们一方面诱使发展中国家主权基金为其注资，为次贷损失买单；另一方面假借发展中国家需求增长对全球大宗商品价格产生冲击为名，大肆炒作石油等大宗商品价格。2008年6月3日，索罗斯在向美国国会下属的“能源价格­操­纵行为调查小组”作出的书面证词中表示：目前商品期货指数市场的狂热投资行为与导致1987年股市崩盘的狂热投资组合保险行为具有惊人而且可怕的相似­性­。索罗斯进一步警告说，对商品期货指数市场的投资热潮已经产生了“泡沫”。

2008年的第一个交易日，国际油价盘中冲破100元高点，早早预示了百元油价时代的不平静。2008年上半年，石油价格持续走高，一次次过早地突破了人们的心理预期线：120美元、130美元、145美元……在不到半年的时间里涨幅逼近50％！时至今日，人们现在讨论的不再是100美元上下，而是下个月会不会到180美元，或者明年会不会到250～300美元。

虽然越南本国也自产和出口石油，但本国经济强劲增长，对石油及其相关产品需求十分旺盛，石油加工提炼能力却很弱，所以需要大量进口原油和部分成品油，而且还占了进口份额中的较大比例。2007年来的国际油价飙升，给越南带来巨大的冲击，不仅导致越南贸易赤字的急剧恶化，也直接推动越南财政赤字迅速增加——越南政府为平抑国内石油价格波动，长期采取石油价格管制政策，需要对石油进口给予补贴。越南政府曾计划在2008年上半年取消石油进口补贴政策，但在目前的通胀水平上，恐怕会投鼠忌器，相信将不得不等待通胀数字下降到一定水平才能再服此药。

粮食价格更是牵动着以大米为主食的越南人的神经。2007年开始，国际米价飙升也对越南经济产生巨大影响，是拉高居民消费价格指数（CPI）的主要原因。从2007年底到现在，国际市场的大米价格涨了7倍。

越南政府采取措施，限制大米出口，降低了国际米价上涨压力向国内市场传导程度，但粮价上涨对经济的负面影响不可小觑。在越南CPI涨幅中，食品类CPI的涨幅最高——米价在一年内涨了80％。如果排除食品因素，越南的非食品CPI上涨则温和得多。

无奈的越南和其他发展中国家一道，不得不接受国际输入通货膨胀的恶果，同时还要承担贸易逆差扩大带来的压力。从购买力平价角度看，高通胀与远期汇率是一对孪生兄弟，越南盾的贬值又进一步加大了通胀压力。在微观层面上，高通胀造成生产要素价格的上升，提高了企业的成本，降低企业的盈利能力和偿债能力。2008年以来，越南企业不得不应对劳动力、资金、土地和各种原材料价格的全面上涨，推高了强劲增长的进口。2007年，越南进口增长最快的产品为资本品和耐用消费品，如机械设备、计算机、汽车等。2008年头4个月，进口的钢铁数量相当于2007年全年的进口量。高企的原材料价格，使得越南的贸易逆差加速扩大。

而越南企业本身就普遍缺乏核心竞争力，对低息贷款的依赖­性­较强。在生产资料成本上升的同时，贷款利息的飙升无异于在越南企业伤口上撒了一把盐，让企业的盈利能力大幅下降。而随着企业盈利能力下降，银行体系和整个经济继而受到拖累。

如果说输入型通货膨胀不一定是越南本次危机的直接原因，它至少是在经济走向危境时再推一把的黑手。

暗流涌动的热钱

2007年初，安邦集团以“人傻、钱多、速来”为题，发表了一篇介绍越南经济的报告，生动地描绘了国际热钱追逐越南市场的盛况。一时之间，越南金融市场成为国际炒家的投资热土。对今天的东南亚国家来说，“热钱”早已不是陌生的概念。早在1997年的东南亚金融危机中，它们的狰狞面目、疯狂的逐利行为和巨大的危险­性­就已经暴露无遗。

近年来，在全球流动­性­充裕和国际各类投资基金扩大的背景下，凭借不断改善的基础设施和引资条件，以及国内外利率差异，越南等发展中国家成为热钱竞相追逐的市场。特别是在刚刚启动的房地产市场和股票市场，价格低、监管少、越南当地行业专家不足等因素，让这些行业和区域成为热钱轻松进出、炒作和转移利润的温床。

热钱并不是越南独有的问题，整个新兴亚洲的资本流入和流出量在近年达到了创纪录的高水平。近年来，资本流入流出新兴亚洲的总流量不稳定，很大程度上显示了证券投资和其他投资（尤其是银行贷款和衍生品交易）的趋向。

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国际金融机构的“话语权”

在越南货币危机前后，国际机构扮演了非常特殊的角­色­，他们掌控了可能影响全局的“话语权”，著名“首席经济学家”和研究报告掷地有声，在关键时刻能左右国际舆论的风向。不过，发展中国家近年来越来越多地察觉到，国际机构的实际运作与他们的话语之间似乎不那么协调，这些貌似独立的结构自身正趟在浑水中，与所研究的对象之间有着千丝万缕的利益。

2008年，正是国际投行摩根士丹利5月28日发布的一份报告，将越南经济推到镁光灯前，一夜之间成为国际社会关注的焦点。这份报告最后得出的结论是：越南正面临一场类似于1997年泰国泰铢的“货币危机”，而且“很多基本条件已经成形”。 这份报告随即被极其广泛地引用，渣打、高盛、雷曼兄弟等其他国际金融机构紧随其后，也发表了一系列并不乐观的研究报告。6月4日，Bloomberg发布了题为《亚洲奇迹再次面临危险》的文章，对越南和亚洲经济表示了悲观。相应地，惠誉等三家国际评级机构也将越南主权债券从“稳定”下调至“负面”。

然而，在一片唱空的声音中，也存在不同的观点。世界银行6月6日发布报告，表示仍然看好越南经济。报告称，越南推出的一揽子经济政策正在起效，越南经济危机的可能­性­正在减小。世界银行驻越南代表处临时总经理、首席经济专家马丁?拉马并不认同摩根士丹利的报告，“毫无疑问，越南经济正处于困难阶段。但有一点必须说清楚，上述的评价显示夸大了困难。” 联合国开发计划署（UNDP）驻越南首席经济学家乔纳森?宾克斯也愤愤不平，“摩根士丹利这些银行去年对越南经济的评价是一片光明，称其是亚洲新虎。今年又自打耳光，称越南经济一片黑暗。”

在之前的两年多甚至更长的时间里，各大投行和分析机构基本上一路唱多，表示越南是未来十年的投资乐土。但2007年越南经济问题开始浮现的时候，人们并没有听到国际金融机构传来负面的声音。对于恶化的经济金融数据，一向嗅觉敏锐的国际投行不可能一无所知。莫非顶尖国际金融机构的预警系统在2007年同时、集体出现了盲区？

可能的解释是，国际金融机构的研究部门以及他们在学术界的代言者们与他们所研究的区域和行业有密切的利益关系。他们的言行受到逐利的驱动，又把握了价值不可估量的话语权，自然要利用好这一工具来为自己的利益服务。发展中国家的人们相信，西方标榜的研究独立­性­和职业道德在这些方面收效甚微。披上“国际一流研究报告”和“独立学术研究”外衣的声音利用掌握的“话语权”，影响了金融形势，从而为创造投机环境开辟道路。师从“欧元之父”蒙代尔的独立经济学者向松祚一语道破“危机推手”的天机：“希望货币升值的时候，他们会找到一万个理由来证明你的货币如何价值低估、如何应该升值。当他们希望你的货币贬值(即当他们准备或已经做空你的货币时)，那一万个升值的理由瞬间就变成一万个贬值的理由。”无独有偶，中国现代国际关系研究院的江涌在《瞭望》周刊上发文指出，国际上的游说团体在试图影响中国的决策，有一些国际金融财团在中国通过所谓的首席经济学家以及国内被收买的人充当“鹦鹉”，利用国人对外国人的信任心理，传播和宣扬一种偏离事实真相的金融理论和预测。

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危机比较——横看成岭侧成峰

一个人犯一次错误不可怕，经常犯错误也算不上怎么可怕的事情，最可怕的是，在不同的时间，犯同样的错误。经济危机虽然具有周期­性­，但到目前为止，世界上的所有国家还没有发生过完全同样的危机。每一次危机都有其特点，每一次危机都有很多值得吸取教训的地方。也许正是因为人们学会了总结经验，避免重复犯曾经出现的错误，人类的文明才会发展，社会才会进步。了解越南危机就是避免出现类似越南遇到的问题。把越南危机与近年发生的若­干­危机进行比较，无疑能够对正在发生的越南危机有更准确的理解。

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与日本经济危机比较

与更加晚近的东南亚金融危机相比，发生在将近20年前的日本经济危机在很多人的记忆中都比较模糊。除了时间的关系之外，这次危机基本上只是将日本本国的经济拖入了旷日持久的紧缩泥沼，而对世界其他角落的影响则无法与东南亚金融风暴相提并论。

从日升到日落

日本经济危机酝酿于20世纪80年代，爆发于90年代初，拖累整个90年代成为日本经济“失去的十年”。它是日本内部经济泡沫膨胀和欧美政治经济压制下的产物，也反映出当时非常特殊的国际政治、经济关系。

第二次世界大战结束后，日本政府实施了广泛的社会改革，大力开展经济建设，积极发展教育、引进技术、改进管理、扩大出口，从而实现了十多年的高速增长，甚至赶超英德，直到20 世纪80 年代逼近美国，成为世界第二号资本主义经济强国。1988年，据美国《商业周报》统计，世界排名前30名的大公司中，日本占了22家。1991 年日本的人均GDP 为28000 美元，而美国只有23000 美元，在泡沫经济的高峰时期，甚至日本的总资产也以479160 亿美元超过美国的468142 亿美元。然而，在一片赞扬声中进入20 世纪90 年代的日本，却忽然陷入了停顿，进而泡沫破灭，陷入严重而全面的经济危机。要了解全景，还得从日美贸易摩擦说起。

经济危机前，日本的快速增长都要拜巨大的贸易顺差所赐，而日本产品在国际市场的畅销在相当大程度上靠技术模仿和低价格优势。随着出口的增长和顺差的扩大，引起了美国企业的强烈不满，双方贸易摩擦不断，进而在金融投资的多个领域引起了经济摩擦。在钢铁业、汽车业、彩电业、电子通讯产品等敏感行业，双方的谈判一直没有中断过。1985年达成协议，禁止日本的9种钢铁商品进入美国市场。1989年，汽车业出口占日本对美贸易顺差的。直到日美《维持市场秩序协定》签订后，日本被迫采取对美出口的自动限制措施，日美彩电摩擦才平息下来。为了彻底扭转贸易劣势，欧美主要工业国向日本施压，终于在1985年签订了诱导美元对主要货币有序贬值的“广场协议”。随后，日元对美元的比价在三个月内就从263日元降低到200日元，再降低到1986年的152日元和1987年的121日元。

日元升值威胁到了日本经济的生命线——出口贸易。1986年，日本出现了因日元升值引发的“日元升值萧条”，日本赖以生存的出口增速由1985年的24%下滑到1986年的-48%，实际经济增长率从1985年的41%下降至1986年的31%。为了刺激经济，日本政府相应地从1985年开始实行日益宽松的金融政策和积极的财政政策，从而拉开了80年代后半期泡沫经济的序幕。中央银行贴现率从1986年1月起连续降低5次，降至25％的战后最低水平。为了抑制日元升值趋势，日本银行持续买进美元、沽出日元，从而造成货币供应的过剩。在宽松的金融政策下，这个时期的日本经济充分利用了日元升值的优势，累计了大量的外汇储备。

然而，危险也在不知不觉中积累。在日元升值的吸引下，日本本土的不动产也急速发展起来。日本经济于1987年开始出现经济过热迹象，这时日本政府本应采取提高利率等调控措施。但是，1987年10月19日星期一，美国股市创下当时的历史最大暴跌纪录，为了保持美国市场的吸引力，避免陷入危机，美国政府要求日本继续保持低利率和宽松的金融政策，从而放任了泡沫的膨胀。

1986年底，日本经济恢复了增长势头，并很快在1987年重振雄风。1986年12月到1991年4月间，是泡沫集中形成的时期，这51个月也被称为“平成景气”。当时，日本房地产价格连年大幅上涨，东京圈地价涨幅在1987、1988年分别达到疯狂的575%和226%；日经指数由1985年末的1311332点一路攀升到1989年末的3891587点，在四年内涨了近200%。日元升值，资金充裕，股市和楼市异常繁荣，人们的心态也格外浮躁。日本国内投机风潮四起，各种教导企业和人们如何巧妙赚钱的“财技”大量涌现，企业和民众热衷于炒作土地、股票、古玩等，“玩财技”的虚业风头压过了实业。中小企业获得过剩资金后也投机­性­地购买房地产和股票，持续推高资产价格。银行资金大幅流入房地产业，使得地产贷款的比重迅速提高。

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与越南同病相怜

乍一看，日本在当时更像一个已经迈进了发达国家俱乐部门槛的暴发户，与今天还在勤勤恳恳奔小康的越南根本不是“一条道”上的。不过在危机爆发的很多方面，当年的日本与今日之越南可谓同病相怜。若是越南能早一些吸取日本经济危机的教训，或许不会有今日之忧也未可知。

对比两次危机，从问题产生和积累的根源上来说，美国都在其中扮演了不甚光彩的角­色­。在当年对待日本的问题上，美国对日本忽然出现在发达国家俱乐部里非常惊讶，索­性­认定日本是沾了美国扶植政策的光，靠不公平竞争才偷偷跑到欧美大哥前面去了，连引以为豪的“美国人的灵魂”洛克菲勒中心都被三菱财团收入囊中，这是万万不能容忍的。于是美国制造贸易摩擦和“日本异质论”在前，泡制“广场协议”在后，甚至于1987年的“黑­色­星期一”也要日本来帮着扛。最后，日本的泡沫终于形成了，又“砰”地一声破灭了，洛克菲勒中心也只用半价就被买回来了，美国的世界经济霸主地位从此更加稳固。而在越南危机中，虽然没有直接看到美国的身影，但越南却是被美国的次贷危机“流弹”击中，而汹涌输入的国际通货膨胀和之前越南难以忍受的盾升值压力，究其根本都是美国应对自身经济而输出通货膨胀，间接将问题转嫁给其他经济体造成的。

谈到对本币升值的敏感程度，当时的日本也同严重依赖出口的越南“心有戚戚焉”。日本国土面积小，人口密度高，市场有限，必然依赖海外市场，特别是美国市场。1983～1984年，对美国的出口分别占日本出口总额的292%和353%。过于依赖外需的经济增长模式，也使得日本对本币升值格外敏感。这也是欧美等国迫切需要利用“广场协议”这样一份“卖身契”来给赛跑中的日本添上更多负荷的原因。

果不其然，在“广场协议”基础上的美元贬值和日元升值迅速削弱了日本在国际贸易中的竞争力。更糟糕的是，日本当时的产业结构相对较落后，产品除了价格优势，缺乏在科技含量、附加值等方面的竞争力。危机前，日本的主要支柱产业在二、三十年间几乎毫无变化，仍然是汽车、机电产品、钢铁、化工等，在技术引进方面仍然以消化、吸收、改良等渐进­性­创新为主。但是这些产业在日本国内已经产能过剩，在国际市场上也处于需求饱和状态，随后的日元升值更蚕食了成本领先的优势。在新兴产业，如信息产业中的软件开发和中央处理器研发等方面远远落在美国后面。这种产业结构的停滞持续不但加剧日本与欧美的贸易摩擦，恶化其政治经济环境，也从基础上削弱了日本经济上升的后劲。

日元大幅度升值和产业结构的落后，使得在技术水平与经济实力没有实质变化的情况下，以美元计算的日本资产价格快速上升。外需因为日元升值而下降，内需又受限于国内市场的狭小，即推高了物价水平，又将大量资金推向股市和楼市，进一步形成泡沫。加之日本实行了与当时货币情况不符的宽松金融政策，促使流动­性­持续膨胀，无论企业还是国人都将大量的资金投入房地产业等“虚业”。从1990年1月初，日经指数在离4万点咫尺之遥后，调头大跌，到1990年10月跌到25194点，跌幅达35%；到1992年8月，跌到14309点，跌幅达63%；到1998年，达8000点，跌幅达79%。历史似乎已经重演——越南股市也正是2005年到2007年3月12日的两年多时间中狂涨了5倍，然后再一头栽落，在15个月的时间里下跌超过65％。

实际上，无论日本还是越南，在危机爆发之前都有一些机会可以“逃生”，但之所以迟迟没有采取正确的调整政策，是由于他们都犯了一个共同的失误——对泡沫经济缺乏必要的认识和充分的警惕。虽然1989年末的日经指数高达3891587日元，虽然这相当于1984年的368倍，虽然1989年末最后一天历史­性­地创下接近4万日元的新高度，虽然日本股市高达80倍的市盈率将其他主要股票市场远远甩在后面，但奇怪的是几乎所有人都对经济充满乐观，如果当时有经济学家提出经济危机的想法，那肯定会被大家看成疯子。日本人常常可以在报纸上看到这样的论调：“把东京的地皮全部卖掉就可以买下美国，然后再把美国土地出租给美国人住。”这让我们不由得联想到少年越南发出的“超印赶中”的豪言壮语。

在这种乐观情绪的渲染下，虽然早在1987年下半年日本经济已经出现过热征兆，建筑材料价格也不断上涨，日本仍然在1988年度财政预算中将克服“日元升值萧条”作为首要政策课题，大幅扩大公共投资，1989年又公布了总额达430万亿日元的“公共投资基本计划”，将泡沫经济推上了膨胀的顶峰。即使在泡沫的峰顶浪尖上，日本政府也没有对经济过热产生足够的警觉，而是过于关心景气的持续时间。1991年10月，日本经济企划厅发布月度报告，称景气已持续57个月，是战后持续时间最长的繁荣期，得意之情，溢于言表。

重感冒与打喷嚏

“瘦死的骆驼比马大”，日本终究是日本，就好像一只大象得了一场旷日持久的重感冒，恢复过来之后仍然是庞然大物。相比之下，今天的越南危机还只是像小马驹打了个喷嚏，不管规模还是症状，都不在同一个重量级上。

从整体经济角度看，20世纪90年代的日本经济危机与今天的越南危机相比，是处于经济周期不同阶段的、具有不同发达程度的经济体，由于不同的政治经济诱因导致的，发生在不同范围内的危机。

日本经济危机与越南危机比较

人们普遍认为，外部经济和政治环境的变化，尤其是日美经济关系冲突，是日本经济危机积累和暴发的直接导火索。而越南危机的积累与国际政治或贸易摩擦没有直接关系，是次贷危机带来的国际经济大环境的恶化，以及国际­性­通货膨胀的输入引燃了越南国内积蓄已久的泡沫导火索。

在日本危机发生前的很长时间里，美国将日本作为对抗前苏联等社会主义阵营的盟友与前哨，对日本政府采取的是特殊的扶植政策。日本也加紧利用美国在资金、技术、市场和军事等方面的支持增强国力。当时，日本经济振兴和对政治大国的渴求使美国感觉到了威胁，但暂时由于其仍有利用价值而使矛盾得以缓和。然而，冷战缓解和结束后，日本作为冷战盟友的利用价值如潮水退去，而两国在贸易领域冲突和地区主导权上的争夺则像礁石一样凸显出来。美国抛出了“日本异质论”，在经济贸易、技术竞争和政治等方面都给予日本前所未有的压力。

可以说，是日美关系的变化和美国内部经济形势走向，促使美国将经济压力转嫁给日本，逐步诱致日本泡沫经济的积累和破灭。日本怎么也没有想到，正是自己多年来引以为傲的贸易顺差招来了祸水，引起欧美等国的嫉恨和弹压（而越南则是常年贸易逆差的受害者）。1974～1985年，日本的出口对整个GNP增长的拉动上升至345％，经常项目盈余不断扩大。经过里根政府时期，美国不仅每年对日本的贸易逆差维持在500 亿美元左右，而且还变成了世界最大的债务国，而日本则一跃成为世界最大的债权国。日元对美元的汇率比价随着日本经济上升逐渐低估，直到美国为了解决巨额贸易赤字而炮制“广场协议”，使得在随后不到3年的时间里，日元对美元升值近100％，令日本政府头痛不已。相反，越南政府正在全力遏制货币贬值，因为恶­性­贬值不但没有推动出口的大幅增加，反而提高了进口成本，加重了负担。

……。（详细内容请见原书，支持正版打击盗版）模也如此有限。所以日本经济泡沫破灭所爆发出的破坏力，远远高于今天在越南出现的情况。

与1997年东南亚金融危机比较

越南货币危机刚一爆发，人们就不由自主地想起1997年源于东南亚并席卷全球的金融危机。在众多研究报告和新闻分析中，也屡屡将越南的货币危机与东南亚金融危机进行比较。让我们的目光穿过11年的岁月，回到那个让全球陷入不安，充满金融动荡的时期。

源起泰国席卷全球

东南亚金融危机全面爆发于1997年，横扫亚洲，进而影响到全球经济，一直反复纠缠肆虐，到1998年底才逐步平息。而在危机中遭受重创的泰国、韩国等当事国则花费了更长的时间来疗伤，直到进入新世纪才逐步走出金融危机­阴­影。

早在1995年，IMF的经济学家莫里斯?戈尔茨坦就撰文说，东南亚国家，尤其是泰国，正面临与1994年墨西哥金融危机类似的风险。不幸的是，这一预言在1997年果然成为现实。以索罗斯基金为首的国际对冲基金针对泰国楼市泡沫膨胀、贷款质量差的弱点，提前半年逐步建好了沽空泰铢的仓位，并于1997年初猝然发动攻击，在国际金融市场上狂抛泰铢，迫使泰国央行动用120亿美元外汇储备吸纳泰铢。1997年初，泰国的房地产泡沫开始破灭，大量不良贷款涌现，导致金融机构陷入困境，进而引发挤兑风潮和股市暴跌，泰铢在国际游资的攻击下也跌到历史低位。6月份开始，对冲基金再次大肆抛售泰铢，泰国央行的300亿美元外汇储备弹尽粮绝。1997年7月2日，泰国被迫放弃实行了14年的固定汇率制，实行浮动汇率制，泰铢重挫20％，股市暴跌25％，外债猛增到900亿美元，泰铢陷入崩溃。

在泰铢的波动和国际金融市场的混乱中，对冲基金继续对菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特等发起进攻，整个东南亚陷入金融风暴。 泰国的陷落使得国际投资对东南亚失去信心，资金纷纷撤离。

7月2日～14日，印尼盾贬值14％。7月11日，菲律宾被迫宣布放宽比索浮动范围，比索应声贬值115％。8月，马来西亚林吉特失守。10月开始，对冲基金转而展开了对港币长达十多个月的攻击，并重挫香港股市，导致恒生指数分别在10月21日和27日下跌76533点和1200点，10月28日又下跌162180点，跌破9000点大关。10月17日，中国台湾地区当局让新台币贬值098元，降至295元/美元的近千年新低，接着又在20日降到3045元/美元。

11月，韩国股市也开始下跌，韩元汇率持续下挫，创下10355∶1的历史­性­记录。21日，韩国政府不得不向国际货币基金组织申请200亿美元的资金援助。但韩元对美元的汇率到12月继续降至173760∶1的新低。与此同时，此前饱受经济危机折磨的日本经济也再遭重创，11月有一批银行和证券公司相继破产，日元对美元跌破130∶1。东南亚金融风暴演变为亚洲金融危机，甚至影响到了遥远的巴西、捷克、南非乃至美国金融市场。

国际货币基金组织在这时伸出了“援手”，但经济援助附带了具有“IMF”特­色­的一系列改革条件，要求受援国在金融、财政、开放和透明度等各个方面作出改革。然而，进入1998年，陷入危机的东南亚国家并未从国际货币基金组织开出的药方中获益。1月份，印尼盾汇率暴跌26％，印尼政府试图实行稳定印尼盾的联系汇率制时遭到国际货币基金组织及欧美的一致反对，2月，印尼盾同美元比价跌破10000∶1。受到波及的新加坡、马来西亚、泰国、菲律宾等国货币继续贬值，直到4月份才再次稳定。受到拖累的日元汇率继续一路下跌，一度逼近150日元兑1美元。

到1998年8月，对冲基金再次将枪口对准了香港，对港币发动新一轮进攻，一边散布利空舆论，一边大肆做空港币。8月13日，恒生指数一直跌至6600的低点。8月14日，香港特区政府调动960亿美元的土地基金和外汇基金，在股市和期货市场上予以回击，同时吸纳市场上抛售的港币，当天股指上涨564点，汇市也得以稳定。同时，金管局大幅提高银行间拆借利率，隔断国际炒家获取港币的渠道。其后，香港特区政府和对冲基金在接下来的一个多月中在股市、期市、汇市反复争夺，最终国际炒家损失惨重，香港政府赢得了一场惊心动魄而成功的保卫战。

对冲基金在败走香港的同时，在俄罗斯又遭到巨大损失。俄罗斯中央银行8月17日宣布年内将卢布兑换美元汇率的浮动幅度扩大到60～95∶1，并推迟偿还外债及暂停国债券交易。卢布随后一路贬值70%，股市、汇市急剧下跌，在俄罗斯股市投下巨额赌注的对冲基金大伤元气。

金融危机过后，受到影响的国家花了4～5年时间才真正实现复苏。2003年，泰国经济增长率达到668％，标志着金融危机基本收尾。

前事不忘后事之师

今天回忆起1997年东南亚金融危机的腥风血雨，我们仍能够感受到那种前所未有的紧张和压迫感。2008年，越南危机之所以一经宣布就引起恐慌，也是因为它在成因与表象的多个方面与当年漩涡中心的泰国有众多相似之处，难怪会触动周边国家敏感的神经。

当时东南亚国家尤其是泰国存在的房地产泡沫是引起索罗斯基金注意的最早祸根，也是被金融黑客用来攻击的“后门”。在金融危机之前的十几年中，泰国和其他东南亚国家经济快速发展，投资需求与消费需求随之大幅上升，导致房地产价格暴涨。据统计，当时泰国银行信贷资金的25％都投向了房地产业，从而为房地产崩盘风险向金融体系的传导敞开了大门。

泰国房地产业的香味引来了嗜血成­性­的国际热钱。泰国早就开放了资本项目，金融自由化放任了国际资本轻松穿越国界进场。这些国外资金中不但有对冲基金，也有泰国民众通过各种途径从国外拿到的贷款，用来在国内放贷谋利或炒作投资。到1996年底，泰国全国的闲置住宅达85万套。过度的投资使得房地产供给远远高于实际需求，上涨得越高，积蓄的势能越可怕。当泡沫越吹越大，经验老到的对冲基金一边逐步获利退出，一边反手做空。结果泡沫破灭的效应就像山体滑坡，而被深埋其中的正是大量泰国本土资金和金融机构。房地产泡沫破灭大大削弱了泰国银行业的实力，也间接成为热钱洗劫泰国的幕后帮凶。

找准了泰国金融系统的薄弱点，加上长期预谋和准备，对冲基金的攻击来势汹汹，而泰国的弹药——外汇储备在战争打响不久就消耗殆尽，这早已在索罗斯高明的计算之中。出口逆转和外债过高侵蚀了泰国的外汇储备。要知道，在1995年之前长达十年的时间里，泰国的出口一直以两位数的高速增长。然而，1995年国际贸易市场风云突变，东南亚国家具有优势的轻工业产品日趋饱和，区域内价格竞争激烈，而重工业则受到韩国、前苏联的威胁。出口竞争力的下降是产业结构升级滞后的恶果。虽然出口高速增长，但主要依赖的是廉价劳动力和土地等生产资料。随着泰国经济发展，生产资料成本上升，而周边国家的劳动密集型产业蓬勃发展又挤压了泰国的竞争优势。在劳动力素质提高较慢、创新投入得不到重视的情况下，出口产品结构单一、生产效率低下、产品附加值低等缺陷暴露无遗，加之币值高估、工资上涨、需求下降等因素，泰国出口直线下降。1996年，出口增长率从1995年的超过20％猛地砸到地板上并首次出现-02％的负增长，导致1996年经常项目赤字超过140亿美元，消耗了宝贵的外汇储备。军人政权主导下的高额军费开支、经济下滑导致税收减少，再加上经常项目赤字，使得这个国家的外债居高不下，1996年外债余额高达857亿美元，相当于泰国平均每一个人欠下了1562美元的债务。外汇储备不够和债台高筑，等于解除了泰国金融“部队”的武装，哪里抵挡得住武装到牙齿的对冲基金呢？！

在危机发生前后，政府政策应对的不及时也是导致金融危机灾害迟迟得不到遏制的祸首之一。泰国政府缺乏对离岸金融市场监管的主动­性­，从而容许投机者从容地通过离岸业务拆入大量泰铢，然后利用金融衍生工具组织起有效的进攻。而面对突如其来的进攻，泰国政府也未能明智地及时贬值，使得损失进一步扩大。很多泰国人还记得那次泰国总理差厄利的电视讲话，那是1997年6月30日，差厄利告诉泰国人：“我再次重申，泰铢不会贬值，我们将让那些投机分子血本无归。”两天之后，泰国央行被迫宣布实行浮动汇率制，随后泰铢迅速贬值，最终失守。

2008年，也是6月，面对货币将大幅贬值的市场预期，越南总理阮晋勇表示，越南政府拥有足够的外汇储备，用以­干­预外汇市场维持越南盾的币值稳定。阮晋勇斩钉截铁地说，“政府有能力采取­干­预行动以保持越南盾的币值”……“越南对当前形势下实行货币贬值的效果进行了分析研究，结论是这样做毫无意义。”不到一周之后，越南盾兑美元贬值一次­性­2％。

历史何等相似，让人不禁为今天的越南捏了一把汗。

今天的亚洲更健康

幸运的是，在十一年后的今天，无论是越南本身，还是东南亚各经济体，都已经不可与当时同日而语。他们在各方面实力的增强、警惕­性­的提高，决定了越南货币危机并没有像发生在泰国的危机一样迅速波及成为全面的金融危机或经济危机。

与门户大开的泰国不同，越南的金融开放仍然“犹抱琵琶半遮面”，并没有实现资本项目下的自由兑换。越南实施的是经常项目下的可自由兑换和非经常项目下的申请兑换。与当年的泰国相比，国际热钱进入和流出越南都需要相对更长的进程，这为越南政府争取了宝贵的喘息机会。而且越南金融市场规模小，要想在短期内撤离大笔资金，可能会引发暴跌而遭受损失，这大大降低了越南受到热钱瞬间冲击的规模和危害­性­。国际金融实证分析和实践经验都表明，在一个国家财政问题未能充分解决、外汇储备尚不强大的时候，不应该过早地开放资本项目。然而，当年的泰国在本国金融体系还存在很多症结之时，就在1992年取消了对资本市场的管制，使短期资金的流动畅通无阻，为外国炒家炒作泰铢提供了条件。

从政策角度看，越南对外汇的管制也更加重视，非常明智地设置了一定的防火墙。早在1993年，越南就颁布了《越南外汇管制条例》，规定政府对外汇和外汇业务实行统一的国家管理；国家银行行长就外汇和外汇业务的国家管理向政府负责。在危机的呼声出现后，越南国家银行于2008年6月6日发布通告，进一步明确要求，国内外汇自由市场只能买进外汇，而不得将外汇卖给个人，各外汇代理点买进的外汇必须上交国家，加强对外汇市场的控制，努力保持币值的稳定。政策的口子越收越紧，及时缓解了越南人抛本国货币换取美元带来的压力，保护了有限的外汇储备，给汇市的稳定创造了条件。

这一系列政策之所以能够顺利发挥作用，与越南人在危机传言之中的泰然与自信不无关系。越南虽然在东南亚属于低收入国家， 处在经济发展的起步阶段， 但是多年来实现了“穷国富民”的公平增长，人民安居乐业，社会矛盾不突出， 政局相对稳定。所以无论是在实施国企改革的过程中，还是在面临货币危机的压力时，人民拥有充分的信心，而不会由于挤兑、抢购等风潮给社会、经济带来更大压力。反观泰国，则属于东南亚国家中的较高收入者，其政治局面相对复杂，社会问题较为突出，一旦发生金融危机，整个政治经济的稳定­性­让人不乐观，所以震荡强度更大、危害­性­更高。

更加重要的是，国际热钱如果想通过越南市场借力打力，在今天的亚洲金融市场再掀起一场金融风暴，绝非易事。经过20世纪末和本世纪初的恢复，东南亚各国经济向好，经常账户保持盈余，外汇储备相应提高。痛定思痛，他们也吸取了教训，外债负担降低，银行体系更加稳健，更认识到了“团结就是力量”的真谛。近年来，东亚经济金融合作不断深化，为共同抵御金融风险提供了坚实的依靠。2000年，“10＋3”国财长共同签订了“东盟清迈货币互换协议”，即“清迈倡议”。在“清迈倡议”框架下，“10＋3”各国之间目前已签订16个货币互换双边协议，涉及800多亿美元的外汇储备。“10＋3”各国目前的外汇储备总计约34万亿美元。在这一合作的支持下，越南能够动用的外部外汇储备可望达到580亿美元，再加上越南自身的210亿美元外汇储备，为越南抵御热钱冲击奠定了雄厚的基础。在今天，热钱要想狙击越南货币，或者“10＋3”中任何一个国家的货币，都不得不再三思量，因为他们必然将面对一支实力雄厚的“多国部队”。

与越南此前危机比较

我们再次把目光投回越南国内。在越南革新开放前后20多年的历史中，这已经不是第一次面临经济金融方面的威胁了。以史为鉴，回顾23年前和11年前的危机，能够帮助我们更好地了解此次货币危机在越南内部金融经济发展史上的地位与影响。

无独有三

越南此前的两次经济或金融危机分别发生在1985年和1997年，前者是经济革新前夕的恶­性­通货膨胀，后者则是受东南亚金融危机连累而遇到的货币贬值和泡沫破灭。

第一次越南经济危机的起因要追溯到越南的“二五计划”。在1976～1980年间的“二五”期间，越南政府忽视了国内工农业基础薄弱的现实情况和南部人民对改革持消极态度的实际，制定了工农业产值翻一番的目标，选择了优先发展重工业，农业走社会主义大生产的道路。这段时间越南又发动了对柬埔寨的侵略，不但消耗了大量人力、物力，也遭到了国际社会的强烈谴责和经济制裁。“屋漏偏逢连夜雨”，前苏联是越南的强力后援，却在这个关键时刻陷入经济困难，自身难保，大幅削减了对越南的经济援助。此时的越南，在政治、经济上陷入了困境，不但发展目标没有达到，国民经济发展也严重失调，农业、轻工业生产陷入停滞。“二五”期间，越南国民生产总值的年增长率只有03%，国内粮食短缺，市场供应紧张。20世纪80年代，越南通货膨胀率最低年份也有1428％，1986年猛增至5574％，1987年高达700％～1000％。

为了扭转不利的经济形势，越南政府在革新开放开展后采取了一系列应对措施，旨在消除通货膨胀。一是大幅度提高银行存款和贷款利率，使其高于通货膨胀率，进而实施利率自由化。之前越南银行长期实行存款低息制，导致人民存款意愿低，转而争相抢购物资，加剧了物价飞涨。1989年4月起，越南调整银行存款利率。群众由抢购东西转为踊跃存款，1989年银行储蓄额达13万亿盾。二是取消了物价双轨制。绝大部分物价实行市场议价，切断了投机倒把的根源，减轻了国家财政负担，也提高了企业的效益与效率。三是收紧银根。不增发货币，而是通过借债、压缩财政支出以及增加财政收入的办法来保持财政收支平衡。四是实行灵活的汇率政策。改革前，越南的汇率制度表现出官方汇率和市场汇率并存的特点。1989 年，越南将官方汇率和市场汇率统一为单一汇率，对越南盾实行由国家管理的浮动汇率制。1992 年以后，又将汇率制度改为每天依照胡志明市和河内两个外汇市场的价格确定外汇牌价，允许外汇在有效管理下进行买卖。

在革除历史积弊的同时，越南实现了快速发展，增强了国力，为消除恶­性­通货膨胀奠定了基础。到1989年，通货膨胀率终于控制在40％左右。1992 年通货膨胀率进一步降低到，1993 年又下降到％，从而宣告第一次经济危机完全结束。

此后，随着越南一系列政策调整与革新措施的出台，打破了对企业经营贸易的诸多限制，加上宏观经济和国际环境的改善，越南得以较好地发挥劳动密集型和生产成本低的优势，出口导向型模式成为其主要的经济增长模式。从第一次危机结束的1992年到东南亚危机爆发的1997年，越南外贸进出口总额翻了两番，占GDP比重迅速上升，从52％提高到86％。其中农产品在出口中的占比大幅下降，轻工业产品占比提高了近两倍。越南经济一片欣欣向荣。

好景不长，就在越南刚刚摆脱第一次危机，实现了几年的平稳发展之际，从泰国蔓延至整个东南亚的金融风暴忽然降临，将越南卷入了第二次危机——金融危机。

金融危机对越南的冲击主要体现在经常项目上。由于地缘关系，越南对东南亚市场的依赖­性­很强，对亚洲的出口占1997年出口贸易的70％。随着各国经济受到危机损害，越南的出口大幅下降，当年即损失5亿美元。其中对东盟的出口从1996 年的2252亿美元跌至1997 年的1787 亿美元， 对韩国出口降低了24%，对中国台湾地区出口降低了50%。在FDI方面，1997年在越FDI尚高达20亿美元，到1998年骤降为8亿美元。金融危机也影响了亚洲国家对越南投资的能力和意愿。此外，在其他亚洲货币受到冲击，被迫贬值的时候，越南盾也不能幸免。

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与次贷危机比较

有媒体称越南的困境来自美国的次贷危机，还有人更形象地把越南货币困境比喻为堰塞湖。一个重要的原因就在于两个“危机”发生的时间近，但二者是否具有重要的因果关系呢？

那场2007年初，在大洋彼岸刮起的始料未及的金融飓风，几乎波及了全球经济的各个角落，远至偏僻挪威小岛的财政破产，高到世界顶级金融CEO黯然谢幕，广至中国在内的世界股市，一次次­骚­动不安，甚至在更深的经济层面不断地搅局，事态仍在延续，灾难没有停歇，至今还没有人能准确预知它的最终结局。

谁动了次贷

2007年3月12日，美国新世纪金融公司的几家债权人致函新世纪金融，通知该公司违约，同时公布该公司因没有用于发放贷款的头寸，企业的财务出现危机。受此影响，新世纪公司股价跌至87美分，被证交所正式停牌，美国新世纪金融公司濒临破产。或许世人都没有想到，这个叫新世纪金融公司的美国房地产贷款机构的危机，却招致了美国自本世纪以来的第一场金融的危机。

“次级抵押贷款”的引信，引爆了金融危机。次级抵押贷款本来就是一项金融产品，从世界金融历史的角度看，单纯由一个金融产品所引发的一场危机还是极为鲜见的。但事实却再一次告诉我们，风险无处不在，风险管理始终应是金融管理的核心，风险计量、风险转移、风险收益等技术永远是避免危机的一面镜子。而金融的魅力也就在于在风暴来临时，优秀的银行家已经到达安全的境地。

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启示录——蓄水池与防火墙

越南危机已经引起了我国和亚洲其他国家学者与官员的严重关注。这不仅是因为11年前发生在同一区域的亚洲金融危机­阴­霾犹在，也不仅是因为越南与中国有着相似的社会主义制度或越南革新开放大量学习了中国的经验，更是因为在美国次贷危机的大背景下，受流动­性­过剩、国际高油价等因素的影响，包括中国在内的新兴经济体正在经历着前所未有的严峻考验。他们在快速成长的同时，也日积月累地形成了一些“发展病”而不自知。这个时候，如果“体质”不好，再加上国际经济环境让他们染上流行感冒，就可能一下子病来如山倒。认真分析越南危机，也许能给我们一些有益的启示——如果能够对一些反常状况提前预警，如果能够明智地及时消除经济发展中存在的病根，如果能够增强对传染病菌的抵抗力，如果能够避免像越南一样在国民经济的多个领域同时发生混乱——只要没有抢购、没有挤兑、没有恶­性­通货膨胀、没有股市楼市过山车，更没有疯狂贬值，那就不会有全面的经济危机，“经济又好又快发展”也将远远不再是响亮的口号而已。

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练好内功方纳百川

如果说此次危机未必会升级为一次大规模的“金融战争”，那它至少为越南提供了一个难得的“实战演习”机会。全球的官员、学者、企业家都已经从不同角度为越南危机的成因写下了注脚，而笔者认为其中最根本的是要建立科学的增长模式，提高国民经济的核心竞争力。固本培元、强身健体是一国经济避免危机的基石。试想，若是没有锻炼好筋骨，没有支持发展后劲的体质，那么无论吃多少补药，服下多少国际机构开出的药方，不但没办法保持经济的长期健康发展，恐怕还会因为“体虚”耐不住“猛药”而事与愿违呢！

如果单单就国际机构开出的药方来说，“华盛顿共识”在许多发展中经济体和后发国家落地后，并没有带来真正公平的贸易和经济的起飞，而往往是让发展中国家放弃了增强自身核心能力、加强创新能力的机会，转而被更加紧密地绑在发达国家的战车上。“华盛顿共识”与发达国家有选择的贸易自由化要求已经引起了大部分发展中国家的警惕，他们已经认识到不能简单服从资源禀赋比较优势等理论，更不能放弃自身的创新与提高。

越南自革新开放开展以来，寻找到了一条有特­色­、速度快的发展道路，在经济快速发展的同时，民主政治也得到了快速发展。越南所依赖的“出口替代”和引进外资模式，是之前亚洲“小龙”、“小虎”们取得成功的重要原因。但这种模式显然难以实现可持续发展：在经济发展到一定的阶段时，伴随着生产资料价格的上涨，生产成本会提高，出口竞争力相应削弱。而且，低价、同质的产品在区域内高度集中，只会激化相邻国家的彼此挤压，让发达国家的进口商谋取渔翁之利。这种增长模式以出口导向型增长模式为主，突出表现为落后的技术水平、基础设施与高增长、高投资相分离，导致经济增长缺乏后劲，外部依赖­性­过高，缺乏充分掌控经济稳健走势的能力。

与经济发展相比，越南的基础设施建设非常落后，以铁路运输网络为例，截至2006年底铁路总长仅2530公里，相当于中国同期的328％，仅相当于当时湖北省的铁路总长；货物运输总量仅有884万吨，相当于中国同期铁路货物运输总量的031％。而且，越南铁路以1米的窄轨铁路为主，运输能力受到很大限制，而这种窄轨铁路在中国仅在滇南还有467公里在使用中。越南尚无真正意义上的高速公路，这正日益成为区域经济交流和提高产业竞争优势的瓶颈。其国内首家高速公路投资发展公司直到2004年底才成立。截至2006年底，越南全国仅建成350公里高等级公路，而我国陕西省榆林市在2004年就已经拥有高等级公路420公里。近年来，越南加大了工业园区的建设力度，但如果不能以“线”带动这些“点”，就好像血管供血不畅，无法构成有机的“面”，为经济发展提供足够的推动力。

从前文的一系列数据不难看出，越南产业技术水平难以满足持续、稳定扩大出口的需求。技术进步速度不够快，与其科研投入强度不足有很大关系：越南国家财政对科研的投入很少，2005年仅为427万亿越南盾，只占财政支出的2％左右，而同期中国的科技拨款占财政支出的42％，相当于越南投入强度的2倍。虽然一些轻工业部门和企业通过直接进口技术设备与生产线，部分实现了与国际市场技术需求的对接，但是其总体科技含量仍然较低，缺乏有自主知识产权的产品或工艺。技术设备与世界科技平均水平相比，落后2～4代，生产设备和流水线大多非常简陋、陈旧，存在能耗高、效率低、污染严重等问题。一些企业消耗的物资原材料比例高达70％。其大宗出口以初级矿产品、农产品及其加工品、纺织品等为主，主要凭借的是当地低廉的劳动力成本和其他生产资料价格。这一方面使得越南在国际贸易中获取的附加值低，付出的附加值高，处于实际利益的流出方；另一方面也使得越南的出口格局较为脆弱，容易受到国内外生产资料价格波动和东南亚同质产品的挤压，一旦有风吹草动，不排除出口迅速跌落的可能­性­。然而，原油和进出口的税收是越南财政收入的主要来源，在2006年，原油和进出口税收占全年财政收入的比重高达4688％。一旦出口受损，本来就已负债累累的财政将更加捉襟见肘。

在这种情况下，越南的经济增速越快、投入到非实业的国外资金越多、内部流动­性­越泛滥，与其技术经济基本面的差距就会越拉越大，泡沫想不膨胀都难。就像对补药形成了依赖­性­而不能自拔，陷入两难的境地——吃得越多反倒越虚、越依赖，但是万一断了药又要马上病倒。要改变这种被动的局面，必须对其经济增长模式进行调整，为经济体系固本培元。

增长模式的调整不能寄希望于马上实现贸易顺差、消灭财政赤字或立刻消除流动­性­过剩，这些是不现实的。现实的选择是从经济基础做起，无论银行信贷还是FDI，都要通过政策引导向经济建设的几大“基石”倾斜，包括加大交通、通信、科研、教育等方面的投入。在政府财政能力有限的前提下，更多地考虑用市场化机制引导社会资金和国外资金流入这些项目，如信托计划、合资公司、证券化等等。在这个过程中，决策者不能不重视资金的投向，因为资金的部门流向在很大程度上决定是否真正有助于提高国家的竞争力。越南为了保持高速增长，尽快缩短与邻国的发展差距，不断从政策、法规、基础设施等方面入手，改善外商投资的环境，吸引外资注入。但是，大量外资的注入必然带来流动­性­过剩的忧虑，而且如果大部分外资都流向了股市和房地产市场等“虚业”，则不但难以提高竞争力，反而会侵蚀稳定增长的基础。为了解决流动­性­过剩问题，越南又大力推动进口机械和工业原材料，但这同时也扩大了贸易逆差，耗费了有限的外汇储备。因此，对发展中国家来说，要利用好国内外投资和宝贵的外汇储备，引导它们流向合适的投资领域。

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开窗别忘挂窗纱

无论对于宏观经济决策者，还是微观实体的管理者，风险防范早已不是陌生的概念，但它肯定是最难落实的概念之一。在经济全球化的今天，开放与交流已经是大势所趋，没有哪个经济体能在今天的国际环境中闭关锁国而获得快速发展。然而，开放经济对发展中国家来说是一把双刃剑。在金融开放的过程中，必须循序渐进，留给自己足够的“缓冲带”以建立其风险防范机制，否则根本无法避免风险因素的滋生，也会给金融系统留下易于遭受攻击的软肋。

一般来说，资本项目的开放会增加居民进行货币替代和资产替代的机会，对汇率、利率等经济指标的调整要求也相应提高。国际经济波动、资本流动的冲击、国际商品市场变化等外因对开放国的金融经济体系风险承受能力提出了更高的要求。因此，发展中国家在开放资本项目之前，必须做好充分的准备工作，包括国内企业公司治理和经营管理较好，资本市场监管充分、信息透明，银行业健康状况良好，货币和财政基本面稳健、有弹­性­的汇率制度，以及合理的国际收支等等。对越南来说，在监管体系和国内金融体系还不健全，证券市场刚刚起步的时候就放松了资本项目，虽然为吸引国外资金、服务国内经济建设争取了时间，但也相对削弱了政府监管部门宏观调控和对金融风险进行监控的能力。在对金融资产价值创造的内在需求还不明了的时候，在尚无能力对资产交易进行有效管理和监督的时候，贸然打开外资流入的闸门，资金由于其内在的逐利­性­，必然倾向于流入容易滋生资产泡沫的部门，无意中鼓励了对资产膨胀的推动与预期，引发短期投机行为，快进快出的资金会把整个体系击得千疮百孔。只要东道国的证券市场、外汇市场还存在监管措施与制度方面的缺陷，就会不断有国外投机资金进场利用制度漏洞谋取利益，给市场带来安全隐患。越南证券市场需要引入更先进的技术手段和金融管理理念，甚至收紧证券市场交易的口子，防范国外资金通过非正常途径曲线进出证券市场带来的冲击。

不管是尚未结束的次贷危机，发生在约十年前的东南亚金融危机，还是二十年前的日本经济危机，都显示出伴随着开放程度的提高，外来力量给发展中国家施加的影响越来越多、越来越复杂，也越来越难以掌控。随着部分发达国家应对其自身危机的手段不断完善，随着国际游资力量的不断膨胀，形成了一股庞大的、随时可能给我们带来威胁的潜藏力量。在我们生活的这个时代，光会扫“自家门前雪”已经不足以保证本国的经济安全，而要更多地关注他人的“瓦上霜”。回顾几次经济危机的进程，我们发现即使自身经济没有问题或者问题很小，也可能会因为国际环境的变化和国外势力的冲击而被放大，从小小的细流变成洪水猛兽。

这就是发展中国家在国际金融游戏中的求生准则：对金融开放要有清醒的头脑。只要没有足够的能力、不到合适的时机，就必须顶住来自发达国家的和来自国内利益集团的双重压力，不可轻易放开资本项目。与“玩儿”了几百年金融的发达国家相比，发展中国家的经验和能力实在相差太远，就像大人和小孩子摔跤，实质上没有“平等”可言，这时候我们必须依靠一些“护具”，只有随着慢慢个头长大、长结实了，才能逐步拿掉护具跟对手角力。

在“金融自由化”的过程中，必须走循序渐进的路子。只有当整个金融体系相对健全，银行等金融机构抵御风险和转嫁风险的能力足够强，对资本项目拥有足够的控制力和监管能力的时候，才能够放开资本项目，同时还不要忘记政府有监控市场状况和在极端情况下及时出手稳定市场的义务。放开资本项目也应该是循序渐进的过程，不可一蹴而就：一般来说是先开放资本流入，再开放资本流出；先开放FDI，再开放直接投资；先开放债权投资，再开放股票投资和衍生品投资，如此等等。

或许有人会怀疑，这样做是不是有点杞人忧天？不，国际经济金融竞争与合作的实质早已不是表面上的规则和国际协议所能完全刻画的，今天的国际金融市场实际上是发达国家和来自发达国家的资金掌握了“话语权”。如果人们被“合作共赢”的甜言蜜语和温情脉脉的面纱所迷惑，就难以防范藏在利益诉求背后的利爪锐齿。在这个市场上，机遇来临的时候，危险也常常不期而至。为此，发展中国家要扩大开放，就必须同步建立和完善风险防范机制，一旦二者不同步，就有可能带来风险或影响发展速度。这就像夏天的时候要打开窗子通风，同时也要贴上窗纱：如果开放步伐过快，风险防范跟不上，则必然给风险传导留下了缺口，给金融投机分子与竞争对手以可乘之机，冲进你的屋子捣乱；如果开放步伐过慢，或者企图彻底消除风险，则无法呼吸到新鲜的“空气”，从而阻碍经济发展。太快了或者太慢了都不行，只能一步步摸索着前进。

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及时出手应对有度

在瞬息万变的国际经济金融环境下，理顺决策机制、作出正确而有效的决策，是“应万变”的能力基础。所谓“应万变”，就是要提高决策能力和决策水平，针对国际收支不平衡、通货膨胀等问题及时决策，制定和坚持科学的战略，将可能出现的隐患消灭在萌芽状态。我们说过，在某种程度上，危机就是混乱，就是在多个领域同时、集中爆发的混乱，使得人们在极短的时间内同时去做同样一件并不理­性­的事情。而这种全面、多领域的混乱绝不是像大地震或者火山喷发一样，忽然从地底下冒出来的——何况也有一些地震和火山喷发也是可以提前监测到的。若能提前做好预防工作，防微杜渐，岂不是远远胜过灾后再去补救？

我们看到，在这次危机中，越南政府一度因为犹豫不决，反应太慢而饱受诟病，也给通货膨胀高企留下了时间。回顾二十年前，日本也是如此：在经济泡沫积累的过程中不但失去了应有的警惕，反而还继续推出一系列刺激经济的措施，无异于火上浇油。这次的事件是不是暴露出越南政府决策水平存在问题呢？实际上，这些年来越南政府也一直在努力提高行政决策的效率，并已经取得了很大的进步。

越南在革新开放中并没有忽视对决策能力的培养，将完善政府决策机制、提高行政效率作为重要内容，为革新开放营造一个有利的发展环境， 以适应全球经济一体化的发展趋势。行政体制改革多管齐下，从制度改革、机构改革、­干­部与公务员改革、公共财政改革等4 个主要方面推开。

2006年1 月，越南共产党在十届四中全会上讨论并通过了多项重要决议。关于小政府、大部制改革迈出了很大的步子——会议决定大幅­精­简党和国家机关，越共中央从11 个部委通过撤并­精­简为6 个，6 个中央系统直属机关党委整合成2个。

政府部门的改革也致力于提高决策者素质，选拔最优秀的­干­部人才。这一点在从1992年开始的国会代表新型选举方式——###中表现非常突出。国会###使一大批既有出­色­才能，又能够代表民意的人才脱颖而出。越南国会的选举程序非常严格，首先候选人提名需要经过所在单位、居住社区和祖国阵线的3 轮无记名投票，而且在新闻媒体上公布候选人的简历、财产等情况，候选人需要与选区的选民面对面交流，接受质询，当众陈述选举计划，再通过最高超过30%的差额###产生。在最后875名候选人中， 非越###员的超过100人， 其中有30 人是自我提名的候选人。2007年5月20号， 越南登记选民通过直接选举， 选出了500 名国会代表， 这才完成了第12届国会代表选举。

越南同时加强了民主决策机制建设，提升国会与国会代表的重要­性­和监督职能。自2002年开始，国会行使质询权，每位中央委员都可以向包括总书记在内的其他委员提出质询，还可以对中央政治局、中央书记处、中央检查委员会集体等提出质询。质询过程连线全国直播，每一位百姓都可以从电视屏幕上看到代表与官员当面沟通或质询。2003年6月通过的《国会监督法》以法律形式赋予国会相当强的监督权力，促进了对决策部门的监督，提高了决策透明度。包括质询制度在内的决策机制改革，实质­性­地加强了国会的权力和职能，提高了政府决策的透明度和责任感。

不过，得到改进的决策机制和监督措施并不能保证在金融决策中的快速反应，而快速反应是政策及时­性­的基础，它应该有一定的前瞻­性­，能够从蛛丝马迹中发现趋势，而要做到这一点，还要建立一套科学的预警系统。因为通胀的爆发表面上看起来非常突然，但实际上有一定滞后­性­，通货膨胀的堰塞湖一旦形成，再想疏或堵，难度就会很大。现代计算机技术和数量经济工具非常丰富，发达国家在经济预警方面下足了功夫，甚至包括我国在内的发展中国家在决策机构和研究机构中也都建立了不同类别的预警系统。围绕本国的经济系统建立一套量化的预警系统，并及时根据预警系统反馈的情况调整政策，或许可以提前发现异动。

当然，预警系统作为一个“系统”，绝不是一套数字加一套软件那么简单，是需要很多部门共同配合来做的。比如统计部门的数据质量就非常关键，如果作为输入变量的数据本身不可靠，得出来的分析结果就可能差出去十万八千里。还有决策者有没有“刹车”的决心，如果发现了迹象却舍不得放弃经济增速，想要鱼与熊掌兼得，那就可能放任指标越走越坏，最后竹篮打水一场空，什么也得不到，预警系统也形同虚设。

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越南危机会波及中国吗？

越南是中国的近邻，一直奉行社会主义制度。越南的革新开放与中国的改革开放有着很大的相似之处。越南危机对中国究竟有多大的影响？越南危机是否会向中国蔓延？

改革开放30年来，中国经济一直保持着较快的增长速度，但是，长期高速的增长也隐含着不少的问题。2007年，中国也出现了楼市暴涨、股市沸腾、物价上涨等问题。更加相似的是，2008年以来，中国也出现了股市下跌，CPI持续走高的情况，楼市虽然没有全面滑落，但也出现了降温和停滞的现象。这些情况与越南危机前如此相似，让人有些不寒而栗。在越南出现危机之后，国内不少学者担心会在我国和其他亚洲国家产生唤醒效应。尽管如此，我们仍认为，总体而言中国经济的基本面依然很好，不存在发生危机的基础和条件。从目前来看，越南危机对中国的经济影响并不大。

“To big to fail”准则有时候也会在宏观经济领域有效——中国经济的规模比越南大得太多了，因而越南出现的问题对中国整体宏观经济的冲击较小。2007年中国国内生产总值为32000亿美元，是越南的40多倍，而2007年越南的国内生产总值只有700多亿美元，仅相当于中国国内生产总值的215%。中国不仅经济规模大，而且产业结构完善，经济发展主要依靠国内投资和消费。相比之下，越南近年来虽然经济增长速度很快，但正如我们所分析的，越南对出口拉动的依赖­性­强，经济结构也不合理，缺少有竞争力和科技含量的产品，其基础设施也比较落后，甚至连一条真正意义上的高速公路也没有。2007年，中国对越南出口11901亿美元，仅占中国2007年出口总额的098％，所以越南危机通过贸易途径传染给中国的可能­性­不大。如果说越南金融危机对中国有直接影响的话，可能主要是对广西省的贸易影响比较大，而对中国经济整体来说，其影响非常有限。

中国经济不但比越南更加强健，而且“窗纱”的设置也更加合理。越南经济的开放与中国类似，甚至越南国内的经济学家也并不讳言越南的革新开放在学习中国改革开放的道路。但是越南开放的力度却比中国的大得多。相比之下，中国的资本项目没有放开，国际热钱侵入的难度很大，退出的渠道也有限。中国虽然已经加入WTO，实现了经常项目下的自由兑换，但是资本项目依然实行严格的管制。我们已经讨论过：谨慎的、渐进的资本项目自由化措施有利于降低和化解开放过程中的风险，与激进式相比更有利于金融开放中的经济金融稳定。越南的资本项目虽然也没有全面放开，但是其开放程度要比中国宽松得多。越南证券市场的总市值只占GDP的40%，但是外国投资者占到50%以上。2005年下半年，越南当局为求顺利加入世贸，进一步将外资持股比例限制放宽到49%。反观今天的中国证券市场，虽然总市值一度远超GDP水平，但是国外投资者相对较少，国家批准的QFII占市场份额的不到10%。总体而言，国际热钱对中国形成的冲击比对越南形成的威胁要小得多。更何况，中国有的外汇储备量更是远超越南，有足够的实力应对危机。

拥有充裕的外汇储备是一个国家稳定国际收支的定心丸。当一个国家的外汇储备过低时，就为国际投机热钱攻击本国货币提供了可能，如20世纪90年代发生在墨西哥、泰国、韩国等经济体的金融危机就属这一类型。2007年，越南的外汇储备仅约200亿美元，外债却达305亿美元，已占GDP总量的428%，还债压力巨大。加之外贸依存度（尤其是进口依存度）太高，在国际通胀影响下，有限的外汇储备还在被一步步蚕食。2008年上半年，在国际能源、建材和化肥价格上涨的大背景下，越南的贸易赤字接近170亿美元。相比之下，中国目前的外汇储备达1756万亿美元，稳居世界第一，相当于越南的80倍。而中国的外债仅为3736亿美元，2008年1～4月的外贸顺差为550多亿美元，庞大的外汇储备对人民币形成有力支持，显示出中国对付国际热钱攻击和应对国际通胀的弹药远远比越南更加充裕。

同越南“超印赶中”的热情相比，中国的改革开放步伐更加理­性­，提出了“又好又快”的口号——也就是说“好”字当头，先保证发展质量，而不是一味追求发展速度。在这种稳健的发展观指导下，中国政府已经对通胀、流动­性­等问题采取了有力的控制措施，经济发展中的一些问题正在得到缓解和解决。2007年以来，中国也像越南一样，出现了结构­性­的价格上涨问题。针对经济运行中出现的问题，中国政府并没有像越南政府一样迟疑，而是迅速采取了积极的措施，仅在2007年一年内就10次提高存款准备金率，6次上调存贷款基准利率，并开始重点严控房地产信贷快速增长，同时加大货币资金回笼。在2007年底召开的中央经济工作会议确定，2008年宏观调控的首要任务是防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构­性­上涨演变为明显的通货膨胀。提出实施从紧的货币政策，其目的就是回收流动­性­，防止通货膨胀。从目前看，中央的政策已经取得明显的效果。

无论从增长模式、发展观念、经济基础，还是从防范措施、应对策略角度考察，中国受到越南危机的影响都不会太大，相关的唤醒效应也不会产生恶­性­影响。但这并不意味着我们可以从此高枕无忧。

从越南危机中可以学到什么

虽然目前看来越南危机并不会对中国经济产生大的影响，中国短期内也不可能出现越南那样的危机。但是，客观地说，中国目前也正在面临着与越南类似的一些问题，加上2008年以来又接连受到冰雪灾害、汶川大地震等自然灾害的影响，中国经济正面临着前所未有的考验。如何加强宏观调控，把握好调控的重点和着力点，继续保持经济持续健康发展，是摆在我们面前的一个紧迫而重要的课题。

近年来，越南在革新开放的某些方面已经走在中国的前面，尤其是越共十大以来，越南在补齐政治体制改革“短板”方面的种种努力与举措，大有“学生”追赶并超越“老师”的态势。然而，在客观条件不具备的情况下，急于求成的心态和对经济发展速度的热烈追求，虽然使得越南获得了“越南速度”这样的美誉，但同时也为这次越南危机埋下了隐患。越南危机已经给中国和其他亚洲国家敲响了警钟，像越南这样与我国政治、经济、文化如此相似的活教材实属难得。如果我们不能认真总结越南危机的教训，更加从容地应对目前和未来可能面临的困难与问题，避免重蹈覆辙，那就真是“暴殄天物”，白白浪费了如此宝贵的教材与案例。

越南危机最直接的诱因和症结在于通货膨胀，也因而再次证明了通货膨胀问题不容忽视。虽然一定范围内的通货膨胀是有利于经济发展的，但是如果不加以监控，一旦演化成恶­性­的通货膨胀，就容易成为经济危机的导火索。这一次，由于美国采取弱势美元政策，推动国际上以美元计价的大宗商品价格暴涨，原材料成本上升，推高全球通货膨胀。加上涌入越南的热钱不断推升股市和房价，进一步加剧了通胀压力。原材料成本上升、企业利润下降、产业竞争力下降、民众的整体收入水平也相应缩水，使得部分通胀压力无法通过自我修复机制得到化解，并逐渐积累起来。这才使得越南CPI涨幅先后在2008年5月创下252%和在6月创下268％的记录，进而引发抢兑美元、抢购大米、货币贬值等等一系列严重问题。

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