刘宏对股市的感情是说不清道不明的，在他看来，交易这件事情接近艺术，非常令人着迷，但是爆仓的经历毕竟是沉痛的教训。最终，刘宏找到了一个既不离开市场，又不跟市场赌方向的方法，那就是做数量化的市场中­性­茭易，即做相对价值投资。

于是，有了今天的刘宏和他的博弘投资。

再次创业的艰辛刘宏并未多加渲染，只用了“春雷一声震天响，来了救星共产党”这样一句幽默的话来表达博弘的成立对于他的意义。

2003年8月，刘宏成立了上海博弘投资有限公司，这是国内首家市场中­性­套利型对冲基金管理公司，同时也是国内第一家完全依靠数量化交易模型和程序化自动交易进行证券投资的私募基金管理公司。

“立足市场中型，专注套利交易。”这是公司网站首页上的话。简单来说，博弘投资就是致力于不管市场涨跌如何，都追求绝对大于零的投资回报的交易探索。

套利对于大多数人来说似乎玄奥，但刘宏认为很简单，“其实，套利的根本问题是定价问题，套利的原理非常简单，就是可替代资产的相对价格发生偏差，但是套利机会往往转瞬即逝，并可能会涉及多个交易对象，因此必须依靠合理­精­准的定价模型和程序化辅助交易系统，才能够发现这些机会并且把握它。每次套利的利润似乎微薄，但是聚少成多就相当可观。”

事实上，市场中­性­套利型对冲基金在国外已经是非常成熟的行业，做这种交易依赖于市场有丰富的可交易品种。在国外成熟的市场，这一类基金属于低风险低收益的品种。目前我国的市场不很成熟，可交易品种非常匮乏，但也正是这种不成熟、成长­性­很快的市场，每一种产品的推出、每一次制度革新，都可能给博弘投资带来丰富的套利机会。

2003年，博弘投资成立了，当时面临的主要问题就是市场可交易品种匮乏，所以刘宏的思路和做法对于当时的中国市场肯定是超前的，但既然有这些想法，刘宏就认定了。

“超前就超前吧，最起码我先进来吧，进来后我先搞研发，从做风险程序、风险管理开始，把基本作业做扎实。”刘宏说，除了很深的科研情结外，刘宏说自己还有一个创业情结，“不管怎么说，创业也是个挺浪漫的事情。”

之五：ETF上市

2005年2月，国内第一支ETF产品——上证50ETF上市了，博弘投资终于有了第一个可以上规模交易的品种。

2005年4月30日，经国务院批准，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革试点工作宣布正式启动。

按照刘宏的思路，虽然中国市场迟早出现会出现这种土壤，但当时，国内市场有1/3股票流通，剩下2/3不流通，多数人都认为，市场全部消化这些不流通的股票可能需要二三十年，即股改可能需要这么长时间。

让市场所有人没有想到的是，存在了几十年的股权分置问题只用了短短1年后多就基本治理完毕。2006年9月，股权分置改革已近收关，当月中石化股改方案获得通过，总体赞成率达到，流通股股东赞成率为。而中国石化股改的完成，也宣告了历时近一年半的股权分置改革已近尾声。

刘宏说股改完后市场非常好。而且从2004年开始，没有结构化产品，没有衍生产品，交易机制单一，对于对冲基金仿如坚冰一块的中国金融市场开始出现松动的迹象，对冲基金的生存土壤逐渐出现，而且逐渐丰富，有向成熟金融市场过渡的迹象。

ETF的推出，让等候多时的刘宏看到了机会。

“其实做ETF并不是我们最初的打算，但有这个品种总比没有好”，刘宏显得特别坦率，“投资市场永远充满了机会，我们所做的就是抓住这些机会”。

之六：英雄初成

何谓市场中­性­呢？刘宏解释道：“就是我们建立的资产组合要规避市场涨跌风险，而留存那些我们能够为其建立数学模型的风险来换取利润，这就是市场中­性­。”换句话说，也就是要尽量减低投资组合与市场涨跌的相关­性­，使投资收益独立于市场的波动。

从长远来看，博弘投资旨在从事股票期权、期货期权、股指期货以及利率衍生品等金融衍生品的市场中­性­对冲交易。利用这些衍生品之间以及衍生品与标的资产之间的价格关系的变化寻找交易机会。

现在看来，博弘投资的定位非常清晰，但回顾往路，实现之路漫长艰辛，是一个厚积薄发的过程。

2005年初，上证50ETF上市，博弘投资将近两年打造的交易利器终于开始有了用武之地，从2005年到2006年股改期间，博弘投资的业绩记录是97%的年化收益率，刘宏认为这个收益率几乎囊括了当时市场出现的所有套利投资机会。

有了交易成功案例，慢慢的，委托博弘进行专户理财的客户越来越多。因为客户的钱不能集合，都是分别在客户自己的账户上进行管理，这对公司的交易系统也提出了非常高的要求。

随着公司管理客户资产的增值，博弘投资渐渐成了行业内提到套利交易不可能不提的行业代表。

2006年，博弘投资业务逐步走上正轨，2006年博弘的业绩记录是年化收益率，2007年截至8月份的绝对收益率是。

“在目前国内大牛市的环境底下，拿着2007年前半年的业绩，很多人可能会不以为然，”刘宏说，“但是如果这个业绩拿到欧美去，拿到国际市场去，拿到真正理解博弘投资做什么的人面前去，告诉他们，我的β系数是零，他们一定会竖起大姆指的。”

刘宏介绍，在国外，市场中­性­产品一般来说一年能做到20%就算优秀。“即便你基金回报率一年在10%到15%左右，也算是相当不错的业绩，如果做到25%到30%就非常优秀了，做到30%、40%，那简直说你到非常伟大的程度了，而且市场也给你机会了，如果再高，就会被怀疑你的杠杆比例太高了。”

刘宏十分看好未来对冲基金市场。他认为，由于中国市场不完善，参与者有限，加上国际对冲基金在这里难以复制成熟市场上的盈利模式，这给占有技术优势的本土对冲基金很大空间。

很多人认为目前阶段，一些本土对冲基金活动空间较大，他们会在中国金融体制完善进程中获取超额回报。但随着中国金融市场已成为国内外对冲基金争相觊觎的战场，本土对冲基金虽抢得一时之机，随着中国资本市场与国际接轨的加快，占资金与技术优势的国际投资巨头将是本土对冲基金发展的拦路虎。

对此，刘宏不这么看，他说，虽然QFII（合格的境外投资者）来了，但他们主要看好人民币资产增值这一块，或者可能看好战略­性­资源配置，所以这些机构也很少会把巨额的资金投入到股市的套利中。

而且，这些国际机构作为卖方，可以做很多有利于市场流动­性­的事情，所以博弘投资与他们只是存在差异化竞争关系，“你说我们与摩根斯丹利竞争什么？我们与汇丰银行竞争什么？人家的巨额资金很少会配置给套利，我们做套利交易，我们没有任何可以与这些外资投行竞争的地方，我们要做交易，它们给我们提供产品，没有竞争的概念，有机会大家都上。”

除了与国际机构没有竞争外，刘宏认为博弘投资与国内的机构之间竞争也不充分。这主要因为，目前中国证券市场无效点或低效点多，套利机会肥沃。“而且对冲基金从事的是高度专业化投资，普通投资者和一般机构均无所作为，因此这种赚钱机会仅有先知先觉的投资者才可以有效把握的。”刘宏希望创建中国最专业的市场中­性­套利和对冲交易服务平台。

至于与国际基金的竞争，刘宏认为，大中华地区的投资理财已足以支持博弘投资成为本土对冲基金之首的地位。他认为，随着中国影响力加剧，大中华地区的金融业务将在世界金融中占有举足轻重的分量，这里必然蕴涵了极其丰富的投资机会，“另外，这里拟委托资产也非常庞大，仅内地居民储蓄存款余额即超过16万亿，只需很小的一部分参与对冲基金投资，也是一个异常可观的理财规模。”

之一：2006年4月24日ETF瞬时套利

每天清晨，坐在上海市五洲国际大厦23层办公室的刘宏打开桌上电脑，同时正墙上两面大屏幕开始运转。

这两个大屏幕是刘宏的公司——博弘投资自行开发的ETF对冲交易系统的监控系统能，每天，位于15楼的交易系统会在交易员们的监控下自动从市场上寻找各种可能的交易机会。

ETF（交易所交易基金，Exchange Traded Funds）是国际上比较成熟的投资品种，被誉为“近10年来国际投资市场中最主要，同时也是最重要的金融产品创新之一！”

国内市场上首只ETF——上证50ETF于2005年2月23日上市交易，它为其他ETF产品的运营建立了范式。ETF套利，是当前证券市场上为数不多的“低风险、高收益”投资模式。

ETF瞬时套利是由ETF交易机制本身决定的最基本的套利方法，源于其独特的产品设计，作为交易所可交易基金，ETF与股票一样在交易时间能够在市场上按市价进行买卖交易，同时ETF由一篮子股票构成，这些股票在二级市场的交易价格决定了它们构成的ETF在每个瞬间有一个基金净值，由ETF在二级市场的供求关系决定的ETF交易价格和由其成分股决定的ETF基金净值就构成了同一种ETF商品在两个不同的市场上有不同的价格属­性­，又由于申购赎回通道的存在联通了两个市场，ETF瞬时套利得以实现。

ETF瞬时套利的密集机会一般出现在ETF上市之初和市场大幅涨跌的时候。

2006年4月24日这一天，是深证100ETF上市首日。

“当天为什么能够交易，因为市场定价犯了错误。比如一家上市公司，制造矿泉水的，它今年突然把它以前买的盖厂房的地卖了。当时可能花了1000万买了55亩地，现在规划成商业用地，一下可以卖10亿。”刘宏举例。

因为定价错误，三四百个基点的全天大幅折价，而这天是博弘投资的庆典日。

公司的交易系统设置在15楼，从上午9点半开市，交易大厅的员工们在电脑边进入战斗状态，分管金融研发的副总俞世典与部门同事们都全面戒备地盯着自己管理的账户。

“大幅折价！”交易员们兴奋地说。

随着交易的进行，公司员工俞世典的鼠标不时按动“现金折算”标记，当日股票停牌过多，他需要不停观察现金替代造成的资金冻结金额。

当天，公司在做深100ETF折价瞬间套利的同时还集成了折价看涨套利。

一天战斗结束后，博弘管理的所有账户完成了近千笔交易，自营账户在一个半小时内，完成113笔折价套利，每笔套利利润从2万元到5万元不等。

“当时情况下，完全可以容纳几倍甚至十几倍的资金进去。”刘宏说。这一天，有14只深100ETF成分股由于股改停牌，EFF当天赎回的成分股无法全部卖出，简单地说花了100只股票钱买了ETF，当日赎回后只能卖86个，这样每做一圈就要冻结一部分资金，最后可用资金就没有了。

刘宏回忆，当时这种套利机会第二天还有，第三天还有，只是更少一点而已。在国内，ETF这种事件­性­套利机会不可能一直都有，因为随着套利的竞争者加入、市场的成熟、投资理念的成熟，包括外来成熟市场的思维和人才加入，都会让市场迅速成熟，这种出现大幅套利空间的机会是超出了我们的预期的，但是机会永远只属于有准备的人，特别是像博弘这种有着充分准备的人。

刘宏打了比方，“就如上面卖地获得收益的那家生产矿泉水的上市公司。因为就是这一块地，卖完后还得生产矿泉水，你到哪一下赚10个亿来？再来一个例子，中国股人非常聪明，你说老农种地，种起来地是可持续­性­收益，结果那天一个兔子撞到树上，撞死了拿回家吃了很过瘾，觉得这很好，于是天天等兔子，这是不可持续的收益。”

所以，作为数量化交易的市场中­性­的私募基金，刘宏认为不能津津乐道于过去业绩，过去的套利属于非常态的东西。真正的套利公司应该立足于比如像欧美成熟市场，像香港的成熟市场，在这市场底下建立符合自己投资风格的交易策略，有非常好的风险管控，实现客户想要的利益，这是真功夫。“所以说，稳定常态的交易策略是靠你可持续的一种状态，而统计套利则是可持续的状态。”

之二：股改期间--双向对冲锁定利润

由于股权分置改革等事件而导致某只股票在复牌后产生送股、送权证等确定­性­的行为，从而对该股票在复牌后的价格走势及幅度做出较为明确的判断，可在该股票停牌时通过ETF交易机制对该股进行放空不含权股票、买入含权股票获得送股或送权证的双向对冲锁定利润的­操­作。

两个例子可以充分地说明这种交易策略：

1． 民生银行、上海汽车、张江高科股改

背景信息

民生银行股改方案：“方案实施股权登记日在册的流通股股东每10股得到非流通股改动的送股股”；10月10日起停牌，截止到10月17日可做套利，10月26日复牌交易，10月27日完成套利清算。

民生银行放空价元，送股后除权价元，单笔溢价套利放空7500股民生银行，放空结算价元；

上海汽车股改方案：“方案实施股权登记日在册的流通股股东每10股得到非流通股改动的送股股”；9月30日起停牌，截止到10月13日可做套利，10月24日复牌交易，10月25日完成套利清算。

上海汽车放空价元，送股后除权价元，单笔溢价套利放空2900股上海汽车，放空结算价元。

张江高科股改方案：“方案实施股权登记日在册的流通股股东每10股得到非流通股改动的送股股”；9月30日起停牌，截止到10月13日可做套利，10月24日复牌交易，10月25日完成套利清算。

张江高科放空价元，送股后除权价元，单笔溢价套利放空1500股张江高科，放空结算价74元。

套利明细（节选）

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