摘要：

债市开放进程：历史与现状。境外机构参与银行间债券市场的三大途径。一是境外央行、境外人民币清算行、跨境贸易人民币结算境外参加行等（三类机构）；二是人民币合格境外投资者（RQFII）；三是合格境外机构投资者（QFII）。目前177家获准进入银行间债市的境外机构包括99家“三类机构”、50家RQFII、28家QFII。2015年债券市场开放步伐显著加速。先是5月份允许境外人民币清算行等开展债券回购交易，经历股灾后的7月份又大幅放开境外央行等在银行间市场的额度限制和投资范围，将审批制改为备案制。投资品种方面，交易所债市已基本放开，银行间债市可投品种亦不断扩容，债券现券及回购、互换、远期等均已不同程度放开，国债期货市场仍完全未对外资放开。审批动作上看，2015年获准入市的速度有所加快，审批额度进一步扩大。

境外机构债券投资行为。债券在境外机构资产配置中占比较低。境外机构和个人人民币资产配置中存款占据半壁江山，债券占比较低，仅17%，但呈上升趋势；而QFII偏好股票资产，债券占比10%。境外机构在境内债券投资者中占比较低，偏好国债和政金债。境内债券中境外机构持有占比不到2%，主要投资低风险的国债以及政策­性­金融债，二者占比之和达到83%，所持信用债以中票为主。

息差缩窄、预期汇率贬值，境外机构需求回落。长期以来，较高的套息利差和人民币稳定升值是境外机构进入中国债市的两大驱动力。然而2014年下半年以来，境外资金汇入规模放缓，主要原因在于国内外套息利差有缩窄趋势，且人民币贬值预期升温。另外，中国债券市场较低的流动­性­也是境外机构持谨慎态度的原因。

债市开放度的国际比较。美国：海外投资者积极参与。美国资本项目早已开放，得益于美元作为国际储备货币的优势，美国国债存量中47.69%由海外投资者持有。日本：外资参与度较低。日本债市以银行和保险机构为主要参与者，外资参与度较低，海外机构持有规模比例在8%左右。韩国：外资参与度较稳定。近5年来，韩国债市外资参与比例先升后降，目前稳定在22%左右nAd1(与这些国家相比，中国2%的债市开放水平尚有较大的提升空间。

短期内指望外资“接盘”中国债市尚不现实：制度并非主要限制。一方面，从实际投资额来看，QFII和RQFFI的获批额度仍有剩余；且境外清算行实际进入银行间债市的比例不高，说明政策限制并非外资进入中国债市的主要障碍。另一方面，人民币结束单边升值，宽松周期致国内债券收益率大幅下降，美国加息或致套息利差进一步缩窄，短期内中国债市对外资吸引力边际上有所下降。

长期将提升债市需求，降低利率水平。一方面，人民币债券国际投资者占比有较大提升空间，将带来大量新增资金。人民币国际化与汇率稳定互相支撑，基本面亦支撑汇率，人民币不具中长期贬值因素，汇率稳定有利于吸引国际资金。我们假设未来五年GDP增速为7%，至2020年时债券总存量/GDP达到60%，境外机构持有中国债券总额占比提高至5%，则2020年时境外机构持有债券总额将较目前增加4万亿以上。另一方面，人民币作为储备货币的占比有望提升。若人民币资产未来五年内在外储中的占比提升1个百分点，则将带来新增资金7000亿元左右。

债市国际化加速，国内外利率联动增强。从日韩资本项目开放的经验来看，随着债市对外开放的加速，国内外套利交易将更为便利，利率的联动­性­将增强。债券投资闭门造车的时代将逐渐远去，国内投资者吃着“碗里的”同时得盯着“锅里的”。

债市开放或助于缓解地方债供给压力。美国07年次贷危机后大量发行国债托底经济，而此段时间内外国投资者持有美国国债比例持续上升，美债收益率不升反降，虽然直接原因是经济基本面和QE，但外资亦功不可没。随着中国地方债规模的不断扩大，流动­性­有望提高，收益率也将逐渐与国债拉开差距，境外机构对地方债的接受度有望提高，或助于缓解地方债供给压力。

未来方向或是QFII、RQFII松绑及放开全部品种。QFII、RQFII的机构、额度审批大概率均会加快，审批制度将会进一步简化，有可能会进行备案制的改革。境外机构投资品种和投资范围将会进一步扩大，而2013年刚获重启的国债期货市场，也有可能适时允许境外投资机构投资，最终达到境内外机构在交易品种上无差别对待nAd2(

正文：

1.债市开放进程：历史与现状

近年来，我国金融改革步伐显著加快，利率市场化改革接近收官，人民币汇率形成机制逐步完善，资本市场对外开放也在稳步推进。

2015年以来，作为资本市场中的重要组成部分，债券市场对境外机构开放的步伐开始加速。我国债市对外开放经历了怎样的历程？境外机构在境内的债券投资有何特对外开放对我国债市有何影响？本专题将尝试对上述问题作出解答。

1.1境外机构银行间市场参与渠道

境外机构参与银行间市场主要有三种渠道：一是境外央行或货币当局、境外人民币清算行、跨境贸易人民币结算境外参加行、参加跨境服务贸易试点的其他境外金融机构（以下简称“三类机构”）；二是人民币合格境外机构投资者（RQFII）；三是合格境外机构投资者（QFII）。

截止至2015年6月底，获准进入银行间债券市场的三类机构达到了99家，获准进入银行间债券市场的RQFII机构达到50家，QFII则有28家。值得一提的是，QFII制度虽然自2002年即被推出，但其投资范围被限制在交易所挂牌交易的股票和债券，进入银行间市场的起步较晚，自2013年9月麦格理银行有限公司成为第一个获准进入银行间债券市场的QFII机构，到2015年6月底，共有28家QFII机构取得进入银行间债券市场资格。

1.2债券市场开放进程加快，投资品种不断丰富

近年来，我国金融改革步伐显著加快，作为资本市场中的重要组成部分，债券市场对境外机构开放的步伐也在前进着。

回顾我国银行间债券市场对外开放的历程，有几个重要的时间节点nAd3(

2010年8月央行发布正式通知允许境外央行或货币当局、境外人民币清算和参加行进入银行间债券市场投资试点，打开了境外机构进入我国银行间债券市场的大门。

2010-2014年间，债市开放有条不紊地进行着，先后允许RQFII和QFII机构申请进入银行间债券市场，并不断放开他们的投资范围和产品比例限制。期间比较重要的节点有：2011年底证监会、央行、外管局联合推出RQFII制度，投资范围覆盖交易所市场和银行间债券市场；2013年3月，央行允许QFII机构在获批的额度内投资银行间债券市场。

2015年上半年，中国债券市场开放步伐显著加快。6月3日，央行宣布允许境外人民币清算行和境外参加行开展债券回购交易，且回购资金可调出境外使用，为离岸市场开拓了新的跨境人民币输出渠道，方便海外投资者从在岸市场融资。

7月14日，央行发布《中国人民银行关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》，大幅放开境外央行、国际金融组织、主权财富基金等机构在银行间市场的额度限制和投资范围，将审核制改为备案制。

最近又有消息透露，央行亦在考虑债市复制沪港通模式，允许更多海外投资者进入银行间债市，亦有传闻称央行有意实现中债登、上清所等债券托管机构与国外托管机构互通互联，以方便国际投资者登记结算。

从投资范围上看，境外机构可投资的债券品种逐渐丰富。目前交易所债券市场对外资（QFII、RQFII为主）相对开放，除质押式回购有所限制外（主要限制信用债质押回购），国债、公司债、可转债、资产支持证券等品种均已放开。

银行间债市可投品种也不断扩容，2015年以来显著加速。5月份允许境外人民币清算行和境外参加行开展债券回购交易，7月份又将境外央行、国际金融组织、主权财富基金三类机构的投资范围从现券交易、债券回购扩展到债券借贷、债券远期以及利率互换等衍生品种。

债市主流投资品种中，目前国债期货市场尚未对外资放开。

1.3机构获批数量增加，QFII、RQFII审批额度扩大

2015年以来，境外机构审批入市的速度有所加快。仅2015年前两个季度，就有39家境外机构获得进入银行间债市的资格，而2014年全年才有34家境外机构通过审核。按机构类型看，2015年通过的39家境外机构中有14家三类机构、14家RQFII、11家QFII机构，与2014年各类机构新增量相比，境外央行、清算行和人民币结算行参加行等机构重新成为审批重

QFII和RQFII审批额度进一步扩大。从新增额度来看，截至6月底，2015年上半年QFII机构新批额度86亿美元，比2014年同期新增额度多增26%；RQFII机构新批额度约912亿元（折合成美元约149亿），与2014年同期新增额度928亿元基本持平≤体来看，QFII和RQFII审批额度增速有增加的趋势。

截至2015年6月底，累计批准QFII机构共计755亿美元的境内投资额度，批准RQFII机构共计3909亿元境内投资额度。关于QFII和RQFII审批额度中多大比例可以进入银行间债券市场，国家外汇局资本项目管理司司长郭松今年3月在新闻发布会上表示，QFII的限制是不超过50%的资产可以进入银行间市场，而RQFII目前没有这方面的限制。

2.境外机构的债券投资行为

2.1债券在境外机构资产配置中占比较低

在境外机构持有的人民币资产中，存款占据主要地位，债券资产比重相对较低。截至2015年6月，境外机构和个人持有境内人民币资产共4.42万亿，其中债券资产7640亿，占比17%，股票资产也仅占14%，而存款则占到了48%。

从各类资产占比变动上看，持有债券资产比重稳步上升，而存款占比呈下降趋势。2013年12月以来，境外机构持有人民币存款的比重大幅下降了接近8%，而债券资产占比上升了3.5%，股票和贷款资产比重也略有上升。

QFII机构资产配置偏好股票资产，债权资产占比较低。根据国家外汇管理局发布的《2014年中国跨境资金流动监测报告》显示，截至2014年底，QFII总资产中股票资产的比例超过70%，债券资产约占10%，银行存款、基金及其它类合计约占20%。

2.2境内债券投资者中境外机构占比仍低

截至2015年6月，境外机构在银行间的债券投资规模达到了5898亿元，其中投资国债57亿元，政策­性­金融债2494亿元，信用债1077亿元。2012年6月以来，境外机构银行间债券投资规模年均增速达到了24.5%。分品种来看，国债投资增速最快，年均增长35.2%；政策­性­金融债投资增速次之，年均增长24.8%；信用债增长速度相对较慢，投资规模年均增长率为13.9%。

虽然境外机构投资者所持有的各种债券占全部银行间债券市场的份额迅速增大，但从存量看，对整个债券市场的影响较小。整体来看，境外机构债券托管总额稳步上升，占债券托管总量的比重在15年1季度以前不断上升，15年2季度有所回落，目前占比约1.83%。

2.3境外机构债券资产配置偏好利率债