目前境外投资者主要投资低风险的国债以及政策­性­金融债，二者之和占所有债券比重的83%。对于国内信用债，由于我国信用评级体系与国际评级机构的评级体系存在一定的差异，境外机构的风险厌恶程度普遍较高，只对AAA以及超AAA级的债券表现出一定的兴趣。截至6月底，信用债在境外投资者债券资产结构中的占比不到17%，其中中期票据占比最高，为11%，其次是企业债和短融，各占3%左右。

2.4境外机构需求回落，息差缩窄、预期汇率贬值是主要原因

长期以来，较高的套息利差和人民币稳定升值是境外机构进入中国债市的两大驱动力。然而2014年以来，中国债市收益率一路下降，套息利差不断缩小，外资进入的盈利空间被严重压缩；人民币汇率虽然保持着相对稳定，但贬值预期升温。因此驱动外资进入中国债市的动力在逐渐减弱。

境外机构需求回落，资金汇入规模放缓

近年来，境外机构在中国债券市场上资金净汇入规模稳步提升，在2014年1季度达到第一个高峰，资金净流入规模达到130亿美元左右；之后三个季度资金流入规模大幅回落。

QFII、RQFII项下资金净汇入大幅回落，反映境外机构对境内金融产品需求不足。根据国家外汇管理局披露的数据，2014年QFII新增额度172亿美元，比2013年多增40%，而2014年QFII机构汇入资金仅127亿美元，较2013年下降9%；汇出资金40亿美元，达历史最高水平，增长135%；净汇入资金87亿美元，下降29%。

2014年四季度RQFII项下资金流动也发生了大幅回落的现象。2014年RQFII项下汇入资金1697亿元，汇出资金676亿元，净汇入资金1020亿元。从月度数据上看，2014年四季度资金汇入规模急剧降低，汇出规模快速增加，净汇入资金规模在12月成为负值。净汇入资金的放缓反映出境外机构对境内金融产品短期需求不足。

套息利差有缩窄趋势，对外资吸引力减小

我们用套息利差来衡量外资进入中国债市的利得可能，套息交易是指在外汇市场中买入高息货币卖出低息货币，将买入的高息货币存入该国银行或购买金融产品，以赚取其中高于低息货币国家的利息。

长期以来，中国与美国的国债收益率始终保持着一定的套息息差，2011年三季度中美套息利差曾达到5%的历史高点，较高的套息利差成为外资进入中国债市最大的驱动力。然而2014年下半年以来，美国利率触底回升，而中国央行连续4次降准3次降息导致利率水平大幅下降，中美绝对利差从3%左右的水平下滑到1.5%，考虑到汇率变动成本，中美套息利差由3%左右一路下跌到0附近。套息利差的回落是2015年外资放缓对中国债市投资的直接原因。

中国债券市场流动­性­低，外资机构进入谨慎

根据FundGlobal数据，目前中国政府债券的换手率（衡量债券二级市场的活跃程度）在0.3-1.9之间，相比之下，美国国债的换手率为10，日本政府债券的换手率为5.9。

根据wind提供的数据，我们计算出境外机构重点配置的国债、央票、政策­性­金融债以及政府支持机构债券的年度换手率，政策­性­金融债券的换手率最高，但也仅为2.4；国债、央票和政府支持机构债的换手率较低，均在0.5-0.8之间。从换手率月度变化来看，2015年以来，债券换手率均有提高的趋势，央票和政策­性­金融债提高幅度最大。

3.债市开放度的国际比较

3.1美国债市：海外投资者积极参与

美国资本项目早已开放，得益于美元作为国际储备货币的优势，成熟的美国债市中海外投资者占比非常高。15年1季度末美国国债存量中47.69%由海外投资者持有，美联储因QE而持有国债存量的18.83%，而本国的共同基金、银行机构和保险公司持有比例分别为10%、4%和2.26%，远小于海外投资者的占比。

而在海外投资者中，中国和日本又是绝对的持有大国。截至15年5月，两国持有美国国债占所有海外国家持有美债规模的比例分别为20.71%和19.8%，远超过巴西（4.21%）、瑞士（3.63%）、英国（3.25%）、香港（3%）等地。

3.2日本债市：外资参与度较低

日本债市以银行和保险机构为主要参与者。15年1季度末，日本债券存量中29%由存款­性­公司持有，22%由保险年金持有，19%由日本央行持有，而海外机构和个人的持有比例仅7.85%，远低于美国。而在这些海外投资者中，卢森堡、美国、英国、中国和法国持有比例较高，这些国家持有日本债券占所有海外国家持有规模的比例在8%-16%之间。

3.3韩国债市：外资参与较稳定

近年来，韩国债市中的外国投资者参与比例较稳定。09年外国投资者持有韩国国债的比例为15%，2011年这一比例上升至25%左右，并一直维持到2013年，14-15年外资持有韩国国债比例稳定在22%左右。

4.债市开放短期影响有限，长期需求量或有较大增加

4.1短期影响有限：制度并非主要限制

债市开放进程加快，政策支持不遗余力，但短期内对债市影响程度有限。

一方面，政策限制并非外资进入中国债市的主要障碍。第一，从实际投资额来看，QFII和RQFFI的获批额度仍有剩余。根据国家外汇管理局披露的数据，2014年QFII新增额度172亿美元，比2013年多增40%，而2014年QFII机构汇入资金仅127亿美元，较2013年下降9%；汇出资金40亿美元，达历史最高水平，增长135%；净汇入资金87亿美元，下降29%。可见，QFII机构资金汇入规模远不及获批额度，可投资规模仍有很大的空间。第二，境外清算行实际进入银行间债市的比例不高。截至2015年5月，央行选定的境外清算行共有15家，涵盖了15个国家或地区，根据现行政策，上述机构进入银行间市场较为便利，但实际进入银行间债市的境外清算行仅为香港、澳门、加拿大、新加坡等4地的清算行。

另一方面，短期内中国债市对外资吸引力边际上有所下降。汇率和利率是决定外资是否进入中国的决定­性­因素，从汇率来看，随着中国经济不断下台阶及持续的宽松货币政策，人民币汇率结束了单边升值，贬值预期有所抬升，人民币资产对外资的吸引力边际上减弱；从利率来看，本轮宽松周期中央行4次降准3次降息，债券收益率大幅下降，而随着美国加息周期的到来，国内外债券利差将进一步缩窄。

4.2长期将提升债市需求，降低利率水平

虽然短期内指望外资“接盘”中国债市尚不现实，但长期来看，中国的债券市场走向国际将是大势所趋，外资对中国债券的需求将逐步提升，增量资金有望降低国内利率中枢。

第一，人民币汇率不具中长期贬值因素，汇率稳定有利于吸引国际资金。首先，人民币国际化与汇率稳定相得益彰，互相支撑。当局推动人民币国际化的动力充足，这点从股灾后央行仍加速推进债市开放就可看出，而一个真正国际化的货币一定是一个适当强势的货币，也只有一个适当强势的货币才能增强投资者的持币信心。在人民币国际化实现前及实现后一段时期，当局均会致力于维持汇率稳定。其次，贸易顺差维持高位，经济增速在全球来看仍有优势，主权评级也依然坚挺，基本面支撑汇率。近年来外需疲弱叠加国内成本上涨，出口增速趋势­性­下滑，但内需不振同样拉低进口，近1年来贸易顺差仍保持在月均450亿的高位，有利于对冲资本外流，缓解人民币贬值压力。从经济增速来看，尽管近年来显著放缓，但7%左右的增速在国际上来看仍较高，中国的主权信用评级也依然坚挺，穆迪、标普、惠誉对中国最新的主权评级分别为Aa3、AA-和A+，展望均为稳定。

第二，人民币债券国际投资者占比有较大提升空间，将带来大量新增资金。一方面，整体来看，国内债券投资者中境外机构占比较低。截至2015年6月，境外机构在银行间的债券投资规模占银行间债券存量的2%左右，远低于一些新兴市场国家，如韩国境外机构持有国债比例约%；也远低于发达市场国家，如日本境外机构持有国债比例约8%，而美国境外机构持有国债比例接近48%。假设未来五年GDP增速为7%，至2020年时债券总存量/GDP达到60%（目前该比率为56.54%且呈上升趋势），境外机构持有中国债券总额占比提高至5%，则2020年时境外机构持有债券总额将达到4.78万亿，较目前增加4万亿以上。

另一方面，人民币作为储备货币的占比有望提升。截至15年4月末，境外央行或货币当局持有约6667亿元的人民币资产，占全球外汇储备总额（约11万亿美元）的0.94%，而日元和欧元的占比均在2%左右，若人民币资产未来五年内在外储中的占比提升1个百分点，则将带来新增资金7000亿元左右。

4.3债市国际化加速，国内外利率联动增强

随着债市对外开放的加速，国内外套利交易将更为便利，国内外利率的联动­性­将增强，债券投资闭门造车的时代将逐渐远去，国内投资者吃着“碗里的”同时得盯着“锅里的”。

从国际经验来看，日本于上世纪80年代初实施修订后的《外汇法》，将资本交易由“原则上禁止”改为“原则上自由”，且将举借外债、组合投资的对内对外证券投资由审核制改为备案制，标志着资本项目开放开始加速，日本国内债券利率与美国国债为代表的国外利率相关­性­显著增强，此前较大的利差基本被抹平，直至90年代日本陷入经济危机后利差才重新拉大，但趋势仍高度一致。

韩国的资本项目开放加速于97年亚洲金融危机，韩国受到冲击较为严重，作为接受IMF援助的条件之一，韩国被迫加快了资本项目开放。此后，韩国政府债券利率与美国国债利率之间的利差迅速缩窄，趋势上也较为一致，显示国内外利率联动­性­增强。

4.4或助于缓解地方债供给压力

随着地方债规模的不断扩大，其流动­性­有望提高，收益率也将逐渐与国债拉开差距（近期发行的地方债来看，招标结果高于国债利率的情形有所增多），境外机构对地方债的接受度有望逐渐提高，或助于缓解地方债供给压力。

从美国经验来看，当债券发行量较大时，广泛引入海外投资者有助于缓解债市供给压力。07年次贷危机后，为了托底下滑的经济，美国政府大量发行国债为财政支出融资，2007年适销中长期国债的总发行额仅7500亿，而2008年上升到1万亿，09年后维持在2万亿左右。如果大规模的国债发行量的消化，外国投资者起到了很大的作用，我们看到07年后外国投资者持有国债的比例不断上升，从40%上升至接近50%，而在这期间另一显著增持国债的机构是实施QE的美联储。虽然次贷危机后美债收益率的下行最终是经济面和QE的共同作用，但如果没有外国投资者参与，国债供给压力可能更甚。4.5未来方向：QFII、RQFII松绑及放开全部品种

从中国债市开放历程来看，三类机构主体始终走在前面。从今年上半年的放开政策来看，央行依然是从三类机构下手，进行了额度、投资范围、审核制度上的放松。而作为境外机构进入国内债市除了三类机构以外的重要通道，接下来，QFII和RQFII或将是改革重

2015年下半年，QFII、RQFII的机构、额度审批大概率均会加快，审批制度将会进一步简化，有可能会进行备案制的改革。境外机构投资品种和投资范围将会进一步扩大，未来QFII和RQFII投资范围很可能扩展到大额可转让存单（CD）、债券回购以及利率互换等衍生品交易；而2013年刚获重启的国债期货市场，也有可能适时允许境外投资机构投资，最终达到境内外机构在交易品种上无差别对待。

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